里昂维持李宁优于大市评级

    里昂证券昨日发表研究报告表示，李宁(02331.HK)上半年业绩优于市场预期，基于其12个月目标市盈率22.1倍，里昂给予李宁目标价为20.1港元，维持对其“优于大市”的评级。

　　里昂证券表示，在其纳入研究的内地消费股中，李宁08年预测市盈率为27倍，估值仍较高。而纵观市场，一旦出现负面消息或业绩逊预期，高估值个股面临的调整风险便较大。里昂表示现阶段观望买家仍不宜入市，而持有者则应继续投资。

　　据悉，李宁上半年营业额增长60%，主要受惠于受益同店销售上升26%及分销网络的扩展。虽然原材料成本上升，但李宁受益良好的供应链管理及规模效益，毛利率大致保持稳定。同时，在奥运前推出的进取广告计划中，其广告推广支出(A&P)占销售额比率上升2个基点至18.7%。此外，研发费用占销售额比率也急升50个基点至5.8%。

　　但公司在货物、账款方面的周转能力增强。首先，由于一些货物未运送至李宁物流中心，被直送至分销商，因而其存货周转期下降10天至61天。其次，公司为付账较快的分销商提供折扣等财务优惠，从而使得贸易应收账款周转率缩短8天至47天。再次，公司对供应商的议价能力增加，应付账款周转率增加2天至71天。不足的是，虽然公司营运资金时间较去年同期有所改善，但应收账天数及存货天数仍高于同类竞争对手安踏(02020.HK)。

　　据悉，李宁分销商所获得的明年首季预定的订单同比增长42%。里昂认为，内地运动服饰市场的持续强劲增长，是受可支配收入及生活方式改善所推动，并不是来自于北京奥运的一次性提升。而本届奥运会中国取得的51枚金牌中有27枚金牌得主运动员服饰由公司赞助，里昂表示这有助于公司提升品牌组合。公司未来还将继续扩展零售网络，同时推出新产品，以进一步提升其品牌质量。据了解，公司将今年增设店铺目标由6100家调高至6200家，而明年目标则由6900家上调至7000家。

　　公司将继续执行多品牌策略，除了在大卖场开设“Z-DO”品牌店以夺取中档市场的需求外，公司还将微调“Aigle”品牌的产品。未来两年“Aigle”品牌的首要目标是改善店铺效率，而不是增加分店数目。今年7月，公司成功收购专注于户内体育产品及设备的上海红双喜58%的股权。另外，在奥运开幕前一周，公司还公布获得了意大利品牌乐图(LOTTO)的内地独家特许权20年。而里昂表示，乐图品牌主攻运动时装，其零售平均售价(ASP)高于KAPPA品牌。目前，乐图品牌的鞋类产品平均售价在500至1500元之间，而服饰产品则在100至300元之间。鉴于乐图定位于高端市场，其大部分销售点将设于百货店，因而在2009至2011年这一阶段，乐图店将集中开设于一线城市。而公司将继续以批发商业模式经营乐图，店铺将由分销商经营，公司只负责管理几家旗舰店以建立品牌形象；且除了公司现有的分销商外，未来还将引进新的分销商。

　　里昂表示，由于特许商通常投入研发较少，且推广资源较缺乏，因而并不看好外国品牌在内地的特许业务；同时，乐图要进入市场，还要与中国动向(03818.HK)等市场龙头直接竞争。基于此，里昂认为乐图将面临执行风险。

　　里昂将公司今明两年的同店销售增长预测调升3%，分别为23%及18%，而2011年则调升2%至15%；计入乐图业务后，将公司2008至2010年的收入预测分别调升7%、6%及9%。里昂预计公司今明两年全年营业额分别为68.5亿元及93.9亿元，纯利分别为7.2亿元及9.4亿元，每股盈利分别约为0.66元及0.87元，市盈率分别为27倍及18.9倍。