国泰君安对匹克公开发售的评估

　　9月17日讯  匹克(01968)于09年9月16日首次公开发售股份，总发行股本4.2亿股，其中90%为国际配售，10%公开发售。全球发售及超额配股权获行使(可发行6,300万股)后，总股本将扩大至21.6亿股。发行价介于3.55-4.55港元。

　　匹克是一家体育服饰用品供应商，自1991年起经营“匹克”，总部位于福建，以批发为主要业务模式，与安踏(02020)及361度(01361)相似。至09年6月底，匹克品牌零售店总数达5,667家，略低于安踏的6,129家。从06-08年经营来看，零售店数的复合增长为49%，而收入和利润的复合增长分别为81%及109%。09上半年，和服装产品分别贡献收入46%及52%，从销售区域来看，国内销售占比91%。

　　很明显，公司的历史盈利复合增长高于及行业平均，但这主因网络扩张的复合增长达49%所致。往前看，公司应维持健康的同店增长以维系增长动能才属合理。09上半年盈利同比增63%至人民币2.7亿，然而因大幅压货导致应收款激增，经营现金则由08全年的2.8亿降至09上半年的2,800万。因此，我们担心压货会导致分销商的库存压力上升。对比同业且从06-08年经营现金角度来看，我们推断公司财务状况较361度稍好。另外，往前看，公司应可受益于零售市场恢复。

　　公司表示09全年盈利应不小于人民币6亿元，因此，考虑超额配股权后，3.55及4.55港元的发行区间分别相当于11.2倍及14.4倍09年预测市盈率。目前安踏股价相当于21倍09年预测市盈率。考虑到同业之间的估值折让，我们认为，对匹克(01968)而言，较安踏(02020)折让30%尚属合理。我们建议谨慎申购。