高盛认为九兴控股仍是鞋类企业投资首选

    裕元工业与九兴控股当前预期市盈率均处于10到11倍的水平，其股息收益率则为5%到6%；在目前市场充满波动的情况下，这两家鞋类OEM领先企业的估值水平将给投资者带来保护。虽然欧美地区消费需求已趋于疲软，但市场份额的增长(裕元工业在亚洲地区取得增长，九兴控股则在欧洲及巴西取得增长)仍将继续给这两家公司带来支撑。九兴控股所获得的超额投资回报率有望得到延续(其投入资本回报率为28%到30%，为裕元工业的2倍)，公司亦有望维持较高的股息支付率(60%到80%；裕元工业为45%到50%)。因此在市盈率相近的情况下，九兴控股更具投资价值。该公司“买入”评级维持不变(最新的12个月期间基于总分估值法目标价为22港元，此前为22.5港元)；裕元工业“中性”评级维持不变(最新的12个月期间基于总分估值法目标价为22.6港元，此前为23.7港元)。风险：外部需求放缓程度超出预期。

　　考虑到顶线收入及利润率可能下降等因素，高盛对两家公司2008至2010财年预期收益做出下调，其中裕元工业下调幅度小于5%，九兴控股下调幅度在1%到5%之间。

　　标题：宏观放缓背景下获取市场份额将成增长动因；九兴控股仍是首选

　　报告单位：高盛

    作者：Joshua Lu，Larry Cho

　　正文：

　　一.外部需求疲软，成本压力加剧，前景更具挑战

　　1.外部需求疲软

　　受外部鞋类支出需求下降及中国成本加速上升等因素影响，鞋类制造业前景面临更大挑战。海关总署数据显示，2008年1至6月中国鞋类出口增速已由2003年至2007年间的15%到20%放缓至11.5%。作为世界最大的鞋类市场，美国需求放缓最为显著，2008年1至6月该国鞋类进口总量降幅已达1.6%，其中从中国的进口降幅为1.4%。

　　未来需求放缓同样在耐克(Nike)与阿迪达斯(Adidas)的最新未结订单数(backlogorders)中得到体现：阿迪达斯报告称其2008年一季度未来订单(futureorders)同比增幅由2007年四季度时的17%降至13%。与此同时，耐克报告称其2008财年三季度未来订单同比增幅由二季度时的10%降至9%。上述报告与裕元工业(00551)近期销售增速放缓的表现相符(6月为12.2%)，这意味着公司可能无法维持其上半年15%以上的销售增幅。与此同时，位列九兴控股(01836)前五大客户的Timberland与Deckers最近数季销售增长也有所放缓。

　　2.成本压力加剧

　　受原材料(占销售收入45%到47%)与劳动力成本(占销售收入10%到13%)大幅上升等因素影响，未来鞋类制造商预计仍将面临利润压力。2008年迄今原油与EVA(一种化工原料)均价同比分别上升73%和43%。此外未来该行业利润压力还将进一步加剧。

　　二.市场份额增长有助于两大企业持续成长

　　需求增长前景固然不佳，不过供应面整合也在加速进行；在当前充满挑战的竞争环境下，那些规模小、效率低的厂商将被淘汰。据相关媒体报导，2007年期间广东省已有1,000家以上鞋类制造商被迫退出(该省鞋类出口占全国三分之一)。这一数量几乎相当广东省产能的十分之一。广东省政府最新调查也指出2007年期间东莞市每1,000家台资鞋类制造商中就有200到300家关闭。诸如此类的行业整合加速将有助于业内领先企业获得更大的市场份额并在外部需求趋于疲软的处境下保持增长。历史趋势已经表明，在现有客户订单增长及获得新客户等因素推动下，裕元工业与九兴控股两家企业增长率均超出行业平均水平。其中九兴控股不断将其非运动鞋类生产基地向亚洲转移，现在该公司已从这一战略中受益。上述趋势也在美国进口数据分类中(按进口国和款式划分)得到显著体现：2008年迄今来自中国的鞋类进口中只有女鞋(为九兴控股重点产品)市场份额取得增长，运动鞋(橡胶及塑料)大致维持稳定。

　　此外，当前行业加速整合也将进一步增强领先厂商的议价能力。在生产成本不断上升的局势下，裕元工业与九兴控股这两家业内领先企业利润率表现依然强劲，其中裕元工业表示在规模经济效应及生产效率提升等有利因素推动下，公司2008上半财年毛利率上升1.1个百分点。由于其议价能力出众且产品结构进一步改善等因素，该公司2008财年毛利率有望获得持续提升。

　　三.注重回报；九兴控股仍是首选

　　九兴控股产品款式主要集中于休闲时尚类，这类产品具有高利润率低资产密集度的优势，因此该公司的投入资本回报率一直高于裕元工业。从未来新产品线所需资本支出来看，未来数年两家公司在投入资本回报率上的差异可能不会发生重大改变。从两家公司管理层相关预期来看，九兴控股60万双产能资本支出所需初始投资为300万美元，裕元工业则为400万美元。按两家公司2007年利润率推算，九兴控股未来投入资本回报率预计为29%，裕元工业则仅为14%。

　　对于九兴控股与裕元工业而言，未来其生产基地由广东珠江三角洲地区迁至中国内陆及其他东盟国家将不可避免。其中裕元工业已在江苏、湖北和江西等地新设工厂，公司管理层也表示无意在东莞增产。另一方面，九兴控股计划到2012年实现在东盟国家新增2,000万双产能的目标(包括越南的1,000万双)，这将占公司未来全部产能的30%左右。事实上，鞋类制造进口源结构发生重大改变也在美国贸易数据中得到进一步验证；从这些数据中可以明显看出鞋类生产基地已由中国分散转入其他低成本国家和地区。虽然中国仍是美国最大的鞋类供应商，但现在其增速已被包括泰国、印度、越南和台湾等国家和地区超越。不过这一结构改变应不会导致领先制造商未来投入资本回报率出现下降，其原因是新基地的资本支出需求差异不会太大而现有基础设施和相对较低的工资成本也有助于抵消潜在的物流开支增长。

　　四.零售利好显现有助于提升九兴控股的盈利及估值水平

　　九兴控股仍维持其中国地区品牌业务目标不变，即到2012年实现收入4亿美元。将IPO收益投入零售业务仍是管理层关注焦点所在。在拥有3亿美元现金的情况下，该公司可以选择实施并购而这一利好似乎仍为市场所低估。从管理层相关表述来看，未来该公司可能开展更多的国际合资项目(这些潜在项目可能与公司和Decker所达成的合资项目相似，不过公司可能拥有这些项目的多数股权)，更为重要的是，公司计划在中国建立一个拥有300个以上销售点零售连锁网络而这将大大加快其零售业务的扩张步伐。

　　近期九兴控股宣布与DeckersOutdoor组成合资企业以负责UGG品牌在中国地区的销售及分销工作。九兴控股持有该合资企业49%的股权(Deckers持有51%)，根据这一持股比例，公司对该合资企业的初始投资额和总投资额分别为100万美元和500万美元。管理层预计该合资企业投入运营第1年便可实现收支平衡，他们计划在未来3年时间内设立30个销售点。Deckers为九兴控股前五大客户之一，两者合作时间超过12年。2007年Deckers销售收入中86%来自美国，另有14%来自国际市场(主要为欧洲，其余则来自亚洲、加拿大和拉丁美洲等地)。Deckers拥有Teva、Simple和UGG三大专有品牌，其中UGG已成为公司近年来主要增长动力所在(该品牌已连续10年实现两位数的销售增长，2007年销售收入为3.48亿美元)。UGG品牌创立于1979年，在1995年被Deckers收购之前，该品牌的羊皮靴和拖鞋(该产品在加利福尼亚冲浪社区中得到广泛使用)等产品就已获得美国消费者认可。此后数年内该品牌在原有羊皮系列产品的基础上朝多元化方向发展，其产品涵盖华丽与休闲等风格且适合不同气候季节穿着。

　　从短期来看，该合资企业对九兴控股盈利影响可能相当有限，不过这一合资举措表明公司将继续扩大其在中国地区的零售业务。2008年该合资企业销售收入预计在500万元人民币左右，净亏损约为200万元人民币；2009年该企业有望实现盈利，其销售收入和净利润预计分别为2000万元人民币和150万元人民币。

　　五．盈利调整

　　1.九兴控股：2008年供应中断对盈利估测产生影响；下半年需求前景维持不变

　　受惠州工厂投产进程慢于预期及越南工厂5月遭遇短暂罢工等不利因素影响，九兴控股2008年二季度业绩可能受供应中断影响。二季度公司产量同比可能下降3%到4%，不过其产品平均售价维持两位数增长可能会对产量下滑起到一些抵消作用。二季度公司整体销售额同比增幅估计为17%到18%，与一季度时18.8%增幅相差无几。管理层表示下半年订单仍维持不变，同时为应对即将到来的三季度交付高峰，公司生产已回到最优状态。

　　高盛已将上述合资企业纳入估值模型中，不过考虑到公司产量增长可能下滑，高盛将其2008至2010财年预期盈利下调1%到5%。公司“买入”评级维持不变，其最新目标价(基于DCF估值法)为22港元(此前为22.5港元)。

　　2.裕元工业：2008至2010财年盈利下调幅度小于5

　　%高盛对裕元工业估值模型做出调整并将公司2008至2010财年盈利进行下调(降幅小于5%)，其主要原因是公司利润压力较大，同时其零售业务期间费用也出现增长。不过公司销售收入大幅增长(同比增长18.7%)及毛利率上升等因素可能会对期间费用占销售收入比例上升起到部分抵消作用；综合这些因素，高盛预计公司2008年经常性净利润(排除可转债相关损益)为4.3亿美元，同比增长27.4%。公司“中性”评级维持不变，其最新目标价(基于总分估值法)为22.6港元(之前为23.70港元)；由于零售业同行估值水平下降，高盛将公司零售业务2008年预期市盈率由此前的21.8倍下调至18倍。

　　(本文编译自《宏观放缓背景下获取市场份额将成增长动因；九兴控股仍是首选》(Share gain to drive growthinslowing macro; Stella is our top pick)，2008年7月31日)