烟台万华 宁波万华30万吨MDI项目开工

    估值。考虑到烟台万华08-09年15%的净利复合年增长率以及08年4.5%的较高股息率，我们对该股维持优于大市评级。但由于其同行业公司估值水平的下降，按照15倍09年市盈率和1.18人民币的每股收益，我们将维持17.70人民币目标价不变。

    宁波万华30万吨MDI生产线2期项目。上周我们拜访了宁波万华并且参加了在建30万吨MDI项目2期的剪彩仪式。这条新的生产线包括了苯胺、20万吨离子膜烧碱、30万吨PVC和每小时7万立方米的空分装置等配套项目。这些项目形成了完成的生产链，而且许多原材料可以互为回收利用，因此公司预计MDI的单位成本有望比目前低400人民币左右。公司认为新MDI项目可以在2010年内投产。

    看好MDI市场。尽管投资者对09年国内MDI行业面临供应过剩的局面感到担忧，但是烟台万华仍对全球MDI市场的发展表示乐观，尤其是新兴市场。公司发现2008-10年亚洲市场可能会因为需求旺盛而呈现出供应短缺的局面，包括日本、韩国、印度和东南亚。在俄罗斯，MDI的需求量由05年的25万吨激增至08年的80万吨。公司同时认为欧美的MDI行业有望通过限制生产率和关闭部分规模较小的设备来应对房地产行业前景的下滑从而保障盈利能力。总体看，公司认为MDI的盈利能力在全球供应相对较为垄断的局面下会控制在合理的水平。

    其它产品的开发。除了MDI产能的不断扩大，万华也没有停止包括ADI和聚醚等其它产品的开发。公司将在近期完成ADI的中试生产，大批量生产有望在未来的2-3年内实现。为了成为聚氨酯行业整体方案解决专家，公司通过收购广东荣威来发展聚醚业务，并计划成为据醚行业龙头企业。公司希望这些产品可以成为未来2-3年新的盈利增长点。

    公司策略。万华认为生产成本较低是公司一直以来在同行业中的优势。预计MDI行业未来将在全球形成三处MDI生产基地，包括美国、欧洲和中国。中国将成为未来最重要的MDI基地，MDI供应将扩展到包括俄罗斯、印度和其它东南亚国家在内的新兴市场。万华希望成为这些新兴市场中的主流MDI供应商。公司认为未来两年的盈利增长点将来自国内市场中节能建筑的新需求以及新兴市场对于MDI的强劲需求。

    我们的观点。得益于公司杰出的技术和管理优势，我们对公司的长期发展表示乐观。但是考虑到我国经济前景的不确定性以及国内MDI市场的供应增加，我们认为09年可能是烟台万华最艰难的一年。值得庆幸的是MDI是一个供应相对较为垄断的行业，而且我们认为MDI价格会控制在合理的水平。鉴于目前的市场环境，我们预计09年纯MDI和聚合MDI的价格分别为每吨22,000元和17,500元。得益于MDI销量的增加以及高科技企业的税率调降至15%，我们预计公司盈利有望保持13%的同比增幅至19.55亿人民币。