烟台万华：MDI价格 单位毛利现01年最低值

　　近期MDI跟随苯胺价格下跌（我们曾在烟台万华3季报点评中做此预估），12月烟台万华MDI挂牌价环比下调约20%。由于11月万华实际成交价已随市场价下调，本次挂牌价下调属于滞后反应；挂牌价仍略高于市场价。12月纯万华纯MDI挂牌价18600元/吨，聚合MDI挂牌价13500元/吨；目前市场价大致为纯MDI17500元/吨，聚合MDI12500元/吨。MDI需求仍未转暖，减产开始盛行：11月下旬上海bayer35万吨MDI装置停工检修，日本及比利时等海外MDI工厂开工率也不高，供给减少可能对已经大幅下跌的MDI价格有所支撑。烟台万华在9月份氯气供应中断后，烟台装置开工率有所降低；宁波万华前期也进行了检修。因此10－11月开工率有所降低，目前库存压力有所减轻。价格和成本双降后的盈利状况：进入01年来最低水平。无论是MDI价格，还是单吨毛利，目前已与01年水平相似。毛利率应仍在30%以上（01年毛利率为36%），但单位毛利大幅收窄。01年万华MDI产量为4万吨，实现净利润1亿元（实际税率为12%）；如果09年MDI单位毛利和01年相似（即保持目前水平），名义产量为45万吨，权益产量为38万吨，则09年MDI净利润约为9.5亿元，对应EPS0.57元。考虑其它业务07年获得毛利3.5亿元，假设净利为2亿元，对应EPS0.12元。合计经营性EPS0.69元。如果09年计入4个亿退税补贴，则对应EPS0.24元，合计09EPS0.93元。我们更新08－09EPS预测为0.95元、0.90元（税率15%，考虑退税，原预测为1.01元、1.12元。）投资建议。不考虑退税，目前股价对应09PE15倍，考虑退税对应09PE11倍），行业在低谷期可适当提高PE，目前股价具备较高安全边际，但大幅上涨仍待需求逐步恢复。参照01年以来的单位毛利，从盈利能力角度看，目前进入底部区域，长期投资价值凸显。维持增持。风险：上述预测基于两个假设：09年45万吨MDI销量预期完全实现，MDI供需形势不再进一步恶化。