申银万国：首次给予特步国际增持评级
【中国鞋网】投资评级与估值：申银万国[4.25 -4.92%]首次覆盖给予“增持”评级，DCF 估值为4.26 港币，还有26%上升空间。申银万国预测2009-2011年EPS 分别为0.32 元/0.41 元/0.49 元，对应三年业绩复合增长率23%。目标价对应2009-2011 年的动态PE 分别为12 倍/9 倍/8 倍。而当前股价对应2009-2011 年PE 分别为9.3 倍/7.3 倍/6 倍。目前国内运动行业平均估值约为15 倍，考虑到公司起码能够分享行业的平均增速，申银万国觉得公司股价被低估。
关键假设点：欠发达地区的人均收入提高，城镇化率提升及生活方式的转变将给大众市场定位（中低端定位）的时尚运动服饰业带来巨大需求。国内运动品牌服饰的去库存化已经基本结束。整个行业有望在今年四季度启稳，并保持两位数的销售收入增长。作为定位于大众市场的时尚运动服饰的龙头，鉴于其不断提升的品牌影响力和差异化定位，公司起码能在未来三年享受两位数的增长。在网络扩张方面，申银万国预计公司将每年新增500 家店面，2009/10/11 年的总店面数将达到6232，6832 和7432 家。
有别于大众的认识： 1. 市场可能担心奥运会囤积的存货消化仍未结束。通过调研，申银万国发现大部分国内运动品牌商已经在去年下半年通过促销打折消化库存，而国外运动品牌商仍存在库存消化压力。在08 年下半年经济不景气的情况下，定位高端的运动品牌商要补贴渠道商作为打折促销费用，而国内中低端定位的运动品牌商打折促销力度没有高端品牌大，而且促销费用基本由渠道商自负。2.公司上市时间短造成市场对其估值不高。通过国内及国际估值比较，申银万国发现公司目前不仅是国内也是全球运动品牌商里估值最低的一只股票。公司的中低端定位及不断提升的品牌价值无疑将支撑其良好的业绩，过大的估值差异也将逐步缩小。
股价表现的催化剂：第四季度订货会的结果将在下周公布，申银万国预计结果将优于第三季度订货会，这将成为一个短期催化剂。今年下半年召开的明年上半年的订货会的结果逐季好转，这将带来估值和盈利的双重修复。
核心假设风险：不能及时抓住消费者时尚运动需求的变化从而失去客户；国内其他大众市场定位的运动品牌商的过度竞争将侵蚀其市场份额；对渠道商和供应商的依赖。
