特步中期业绩略胜预期

    【中国鞋网-鞋企股市】我们维持对的“买入”评级，调低PEG 估值至0.5 倍和2012 年盈测后削减目标价至6 港元。中期业绩略胜预期，但我们关注营运资金周期转差(主要由于存货周期由46 天延长至81 天)。公司上半年提前为第3 季产品系列采购原料和生产以锁定毛利率，因此令截至6 月底制成品存货增加。公司未来两年将增加产能，资本开支势将增加。

　　中期业绩略胜预期。公布中期盈利同比增长25%至4.66 亿人民币，略高于我们估计的4.52 亿。中期盈利相当于我们估计全年盈利的49%。营业额同比增长26%至25.7 亿人民币，大致符合我们预期并略高于第1-2 季订单金额同比增长率(24%)。上半年毛利率同比上升0.2 个百分点至40.9%，较我们预期优胜。经营开支受到控制，经营利润率22%大致维持稳定。中期股息每股0.13 港元，派息率50%(与去年同期一样)。

　　核心品牌销售同比增加29%。牌销售额同比增长29%，超出之前公布的订单金额增长率(24%)。公司表示这是由于上半年有少量跑鞋补单。上半年鞋履和服装均价上升10%。管理层透露同店销售同比增长15%。公司亦公布2012 年第1 季订单金额同比增长21%，与管理层之前提供的指引(20%)一致。鞋履和服装产品均价同比增长8-10%，而销量有高单位数增长。

　　营运资金周期转差。回顾期内，公司的整体营运资金周期由27 天延长至66天，存货周转期由46 天大幅延长至81 天。在原料价格波动的上半年，公司为改善毛利率预先为第3 季产品进行原料采购和生产，令6 月底累积不少第3 季产品系列的制成品。管理层表示现时生产情况正常，到年底存货周转天数将下降。我们关注公司营运资金周期转差，并预期到年底存货周转期将保持在80 天水平。

　　全国性网络。维持扩张步伐，按轨道迈向全年开设约900 间新店，至2011 年底特步总店数7,900 间的目标。上半年已开设407 间新店，令总店数增至2011 年6 月底的7,438 间。为丰富产品组合，公司计划推出新的特步童装“1+1”系列并于2012 年底前开设100 间“1+1”店。

　　资本开支势将增加。公司计划增加湖南省鞋履产能，并于2013 年在安徽建立新生产基地。估计2012-13 年资本开支总计5-6 亿人民币。我们预测公司2011 年现金水平将同比下降28%至18 亿人民币(每股净现金0.9 元人民币)。

　　估值吸引。我们微调2011-13 年盈测(调整+/-1%)，并预测2010-13年盈利年均增长19%。特步现估值7.8 倍11 年预计市盈率和6.6 倍12 年预计市盈率，0.35 倍的PEG 估值显得吸引。鉴于1)现时市况波动；2)运动服装行业前景充满挑战；及3)资金周期转差和资本开支增加，我们调低目标PEG 估值至0.5 倍(之前为0.7 倍)，并滚前估值至2012 年。新目标价6港元(之前为7 港元)，较现价有43%上升空间。维持“买入”评级。