九牧王三季报点评：主品牌保持增长 门店持续调整
☑拆分来看，公司主品牌渠道调整逐步到位，三季度门店数量净增加。1)九牧王主品牌三季度小幅下滑。三季报九牧王实现收入17亿元，同比增加2.4%;其中18年Q3单季度实现收入5.9亿元，同比下滑2.9%。2)门店数量增加。三季度主品牌门店数较中报合计净增加15家至2385家，自2016年来首度单季门店数量净增。消费承压下同店受到一定影响，根据我们推算，公司主品牌平均的平效下滑约11.6%，平均店效下滑约5.3%，门店平均面积较同期增长7.2%达到101平方米。3)FUN品牌店效与门店数量同步提升。FUN品牌三季报收入保持高增趋势同比增长72.8%，其中门店数量较中报增加12家至174家。品牌通过名星街拍等活动持续加强新媒体曝光，保持强劲营销势头。
☑三季度加大新品牌及开店投入，销售费用增长。1)利润表来看，公司单季度单季毛利率同比小幅下降1pct为55.2%，净利率下降5.3pct至13.2%，其中主要因销售费用率上升4pct至26.9%，管理与研发费用率合计上升1.2pct至8.6%，同时账上货币资金减少、财务费用增加。2)资产负债表和现金流量表来看，18年三季报存货8.3亿元，较中报增加2亿元。18H1经营性现金流净额小幅下降4.1%至2.7亿元，主要因存货与预付款有所增加。
☑品牌矩阵布局清晰，新兴品牌形成规模，战略建设成效初显。1)ZIOZIA中国市场发力空间大。旗下ZIOZIA品牌三季度纳入合并范围，目前在中国市场已拥有114家门店，单季度实现收入1410万元，我们认为该品牌在韩国服装市场具有较强品牌力，未来有望借助公司产品开发能力、渠道拓展能力实现进一步扩张。2)NASTYPALM于2018年春夏正式推出市场。NASTYPALM定位设计师潮牌，为25-30岁年轻消费者提供风格化、高性价比、快速更新的服饰产品和生活方式体验，目前与J1合计拥有31家门店。
☑公司是国内中高端男装行业的龙头，在渠道端及产品端持续升级，维持“增持”评级。公司男装主品牌围绕五大战略主题，不断升级优化门店效率，新兴品牌矩阵布局完成，规模初现。考虑到整体零售环境有所承压、公司并表ZIOZIA有一定亏损，我们下调原盈利预测，预计18-20年EPS分别为0.86/0.95/1.04元(原盈利预测18-20年EPS为0.99/1.13/1.28元)，对应PE分别为14/13/12倍，公司上市以来长期维持高分红比例，2017年分红达到5.7亿元，对应当前市值的股息率达到8%，是稳健的高分红品种，维持“增持”评级。
