安踏收入增长强劲 维持买入投资评级

    【中国鞋网-鞋企股市】上半年度业绩符合大众所望，虽然毛利率下跌至42.8%，但属我们预期之内，而且收入增长强劲，主要受惠于均价上升逾10%及第三季订货会订单于6月付运。由于伦敦奥运会即于明年举行，公司广告及宣传费用提高，加上预期未来18个月有效税率上升，将导致利润率受压。另外，安踏次季同店销售增长，以及明年首季订单增长，均有放缓迹象，相信市场未来数季焦点将着眼于同店销售增长及订货会订单。

    虽然中期业绩较预期好，但明年首季订货会的订单增长，较我们预期为低，基于行业及订单增长风险增加，加上未来两个财政年度有效税率上升，预期利润率受压，我们相应下调2012/13年盈测5.6%及7.9%，但集团整体营运表现续见理想，我们续维持其「买入」投资评级，目标价12.59元。

    重点：

    业绩概览：上半年度纯利增长22%至9.27亿人民币，整体业绩合符我们预期，其中收入增长强劲达28.9%，主要受惠于均价上升逾10%及第三季订货会订单于6月付运，但毛利率下跌至42.8%，属我们预期之内，料全年毛利率与2010年全年相若，主要受惠下半年提价超过10%，抵销原材料及税项的影响。

    零售层面：安踏第二季度同店销售增长为中单位(5%-7%)，较首季度的高单位数增长略为回落，主要受期内天气不稳影响。全年仍维持高单位数字的增长(7%-8%)。集团今年上半年新增295个零售店铺(不包括安踏儿童系列店及运动生活系列店)，占全年目标45%，期内零售层面的库存水平及折扣维持健康水平。集团同时维持今年年底新增650间安踏品牌零售店铺的目标，届时集团零售店铺料达8,200间。

    2012年首季订单放缓：2012年第一季度订货会录得订单额按年增长15%，较2011年度平均22.0%为低，主要由产品平均售价有超过10%的升幅，支持订单增长。虽然伦敦奥运临近，惟我们相信于现时行业前景存在风险，及吸收2008年北京奥运的经验后，预期批发商不会大举买入存货，因此相信其明年次季订货会订单额的增长，很大机会与第一季度15%的增长相若。

    估值：尽管我们认为安踏的库存及营销管理能力均较同业优胜，但行业库存积压，仍使2012-13 年收入增长存不确定性。基于行业及订单增长风险增加，加上未来两个财政年度有效税率上升，预期利润率受压，我们相应下调安踏2012/13年盈测5.6%及7.9%，2011-2013年每股盈利年复合增长13.0%。安踏现价相等于今、明(2011及2012年)两年预测市盈率10.9倍及9.7倍，低于近3年历史平均14.0倍预测市盈率，由于安踏的库存及营销管理能力均比同行优胜，因此我们续维持其「买入」投资评级，目标价由13.84港元下调至12.59港元，相当于2011年度14.0预测市盈率，潜在升幅28.6%。

    上行风险：订单增速回升、成本控制奏效、毛利率扩张

    下行风险：行业出现恶性竞争、零售层面库存比例上升