女鞋股若展开关店行动 或可视为炒复苏关键

     【中国鞋网-鞋企股市】女鞋行业周期由高峰滑落，不利行业的消息相继浮现，正步百货、体育用品等零售业后尘，相关股份被一沉百踩，券商亦难言女鞋股何时见底复苏。不过，参考体育用品股经验，若女鞋股展开关店行动，或可视为炒复苏的关键。

　　重点：

　　‧Frost&Sullivan数据显示，未来5年内地鞋履市场零售收入的复合年增长为11.1%，较2007年至2012年间减少2.6个百分点

　　‧百货公司作为女鞋最主要的销售渠道，被网购打得无还手之力，百货客源流失，直接影响女鞋行业的前景

　　‧参考体育用品行业，若女鞋股开始整合门店数目，或可视为炒复苏的关键。

　　宏观数据：服装鞋帽销售放缓

　　女鞋行业陷入低潮，即使相关股份尚未公布第四季销售状况，由官方统计数据可见，其销情并不乐观，比如服装鞋帽零售额增幅已落后于社会消费品零售额，今年11月前者仅升9.4%，后者则增13.7%，连续两个月低于整体消费额增长，反映服装鞋帽的零售景气偏弱。

　　不单如此，往年第四季通常为服装鞋帽销售的旺季，尤其10月正值“十一”周假期，属消费气氛最高涨的时间，惟对服装鞋帽行业来说，近两年已风光不再，今年10月增幅只有9.9%，远低于2009年及2010年同期按升24.7%及32.6%。

　　另外Frost&Sullivan数据显示，该行估算至2017年内地鞋履市场的零售收入将增至5,837亿元人民币，较2012年收入升逾七成，但不可否认的是，其复合年增长率已较2012年之前有所放缓。该行预估，由2013年至2017年间的复合年增长率为11.1%，低于2007年至2012年间的13.7%，其中2017年的同比增幅或降至10.4%(见图一)。

　　行业概况：整合门店救亡关键

　　过去半年，女鞋股遭券商狂踩，其中(00210)一面倒被建议“沽出”，平均目标价由年初的10.2元，劈价至3.98元，降幅达六成，其余的国际(01880)，其评级虽未如前者极端，但股价亦是一沉百踩，今年累跌46.9%。

　　无他，达芙妮及九兴控股(01836)公布中期业绩前，先后发出盈警，预告上半年盈利下跌，结束增长神话，也粉碎了过往“女人钱最好赚”的名言;更重要的是，综合主要女鞋股表现，其营运情况有恶化的迹象。除了消费意欲转差外，其中一个因素是，内地如今流行网购，弱化了在渠道的优势，而百货公司作为女鞋最主要的销售渠道，几乎被网购打得无还手之力，百货的客源流失，直接影响女鞋行业的前景。

　　由图二可见，百丽和达芙妮的同店销售增长持续放缓，并自去年起走向单位数增幅。以达芙妮为例，去年第三季其同店销售仅升5%，而且走势急转直下，今年第三季更倒退18.1%。

　　体育用品业前车之鉴

　　事实上，女鞋行业浮现的种种征兆，跟体育用品行业的盛衰周期有若干相似的地方，例如两个行业都经历了门店数目激增的阶段，其后出现同店销售增长放缓，以及存货积压等问题;稍有不同的是，体育用品行业在2010年中已渐露疲态，经过接近3年的救亡和整合，市场早前开始炒其复苏，既然有前车可鉴，可作为分析女鞋行业的参考。

　　体育用品行业转衰周期暂可分三阶段，首阶段始于2010年5月(02331)同店销售仅得单位数升幅和存货上升;次阶段为个别股份发盈警，及业绩显著下跌;第三阶段为公司遂步回购存货及大幅关闭门店。相比之下，女鞋行业现况较接近第二阶段，问题是，女鞋股至今未见有明显的救亡行动，若女鞋股开始整合门店数目，或可视为炒复苏的关键。

　　正如上文提到，女鞋股也经历门店激增的阶段，以百丽为例，2009年鞋类门店数目才6,750间，至2011年和2012年已增至10,270间及12,090间，当中衍生存货周转天数上升的问题，由2009年的161天升至2012年约174天。更重要是，其销售网点至今仍在增加，截至第三季止，鞋类门店净增284间，导致每门店平均效益在下滑中。

　　统计显示，百丽今年上半年每店平均收入及溢利，约为93万元人民币和23万元人民币，按年跌6%及15.5%，反映销售增长放缓，不但未能发挥经营杠杆效应，反令盈利压缩;换言之，除非销售恢复较快增长或减少门店数目，否则不利业绩复苏。较早前，达芙妮公布第三季营运数据时，同时指出销售点数目减少17间，然而跟其本身拥有逾6,000间门店，以及去年体育用品公司关店逾千间比较，减幅可谓微不足道。

　　个股追踪：利信达同店销售增16.1%

　　今年利信达(00738)股价表现一枝独秀，未有受行业惨淡的氛围影响，股价由年初至今涨逾四成，大幅跑赢行内龙头股。归根究柢，在其他股份面临销售放缓的同时，利信达却意外地录得增长，令投资者刮目相看。

　　截至今年8月底，利信达中期收入为8.74亿元，按年升17.6%，股东应占溢利更增25.2%至7,645万元，期内综合毛利上升21.3%至5.78亿元，整体毛利率较去年同期上升2个百分点至66.1%，抵销了销售及行政开支上升的影响，纯利率回升至8.74%，较去年同期升0.52个百分点。

　　其中上半年同店销售增长为16.1%，亦远高于同行表现，皆因集团于内地的销售增长依然强劲，期内销售额和平均售价(ASP)分别升23.1%和4.9%。不过，截至11月底的第三季的营运数字显示，同店销售增速稍为回落至14.2%，符合了管理层称“十一”黄金周的销售表现平淡的说法。考虑到上年度下半年的同店销售增速已逐步回升，在基数较高的情况下，往后能否维持佳绩，将是一大考验。

　　业绩增长交足功课，固然是股价造好的理由，与此同时，集团过往扩张策略保守，又成了在逆市中的安全网。截至11月底，利信达的门店总数为967间，较8月底时减少30间门店，主要因继续整合「CNE」品牌的店铺，相比百丽和达芙妮的规模，其营运风险自然较低，大幅关闭门店的压力不大。加上集团上半年持有现金达4.76亿元，扣除所有负债，净现金水平达1.76亿元，料集团未来有能力维持五成以上的派息率;彭博预测，2014年度息率为4.62厘。

　　明年有可观非经常收益

　　另一个支持股价的理由是，集团于8月底公布出售兴伟中心29楼单位及同址5个车位，作价1.03亿元，预计交易将于明年1月25日或之前完成。数据显示，该物业于今年2月28日的总账面值约为1,489.4万元，预期集团因出售事项而获得的除税及开支前会计收益约为8,790.6万元。换言之，截至明年2月底的全年业绩，将会有一笔可观的非经常收益，或有增加派息的机会。

　　彭博综合预测，利信达于2014年度的每股盈利为0.32元，按年增14.2%，按往年业绩结构，下半年盈利约为上半年的1.8倍，相当于全年每股盈利为0.335元，加上有出售物业的收益入账，相信达标难度不大;现价市盈率和市帐率为11.66倍及1.78倍，对应接近15%的股本回报率，估值尚可接受，但考虑到女鞋行业未真正复苏，投资者对零售股的态度仍审慎，待3.4元以下吸纳的胜算更高。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心。合作媒体： ）