运动概念风云再起，安踏李宁谁领风骚？
刚刚发布了截至 2022 年 3 月 31 日止第一季业绩的大型电商平台，透露了颇为有趣的信息：
有指今年以来非必需消费品(例如时尚服饰、化妆品等)的需求增长或出现放缓，而必需品(如食品和生活消费品)的消费却维持强劲表现，值得留意的是，运动及露营产品异军突起，特别受到消费者的欢迎。
露营作为今年的头号消遣选项，早已出现相应的题材热，而运动产品的需求大增，或许与刘畊宏的 " 本草纲目 " 掀起的健身操，不无关系。
无论如何，在疫情之后，运动、健康，将迎来一波风潮。
6 月 8 日，上海市体育局率先推出十项措施支持体育企业加快恢复发展，包括减免承租公共体育场馆租金、给予体育企业纾困资金补贴、持续配送体育消费券、发放体育场所防疫物资补贴、支持体彩销售、鼓励体育企业发展线上模式、支持社会资本扩大体育投资、加强金融信贷支持、加大政府采购支持中小体育企业力度，以及推动政策措施落地见效。
总而言之，体育局呼吁大家动起来。在此有利消息的带动下，港股上市的运动品牌率先异动，安踏体育(02020.HK)单日大涨 4.08%，李宁(02331.HK)大涨 4.18%，其他晋江鞋商 361 度(01361.HK)和特步国际(01368.HK)也分别上涨 2.54% 和 5.69%。
事实上，这四大品牌在 2021 年初时已涨过一波，特步和 361 度最为亮眼，分别由 2021 年初的 3.87 港元和 1.08 港元，大涨 2.36 倍和 2.73 倍，但今年以来的表现却一般般，基本与年初持平，主要因为 2021 年线上销售强劲表现带动了净利润的增长，但今年由于基数较高，加上股市第一季整体向下，拖累了它们的股价表现。
" 国货之光 " 李宁和安踏，得益于品牌升级和策略升级，拉开了与特步和 361 度的距离，毛利率和经营表现持续攀升，但它们的股价表现却跑输。年初至今，安踏和李宁的股价分别累计下跌 19.2% 和 22.61%。
笔者认为，李宁和安踏的股价表现略为逊色，主要因为它们的估值相对特步和 361度高，而且后两者的市值规模相对较小，拉升比较容易。
1.四大 " 国货 " 品牌之上市公司比较
从下表可见，不论是收入和利润规模，还是盈利能力，安踏和李宁均占优，显示出它们的规模效益。
值得留意的是，安踏自2020年起启动 DTC(直营)模式转型，在 2021年上半年完成所有相关业务转移流程，包括建立起完整的 DTC模式、零售业务流程和终端各项运营标准。在总计约 6,000 家门店中，约有 52% 由安踏直营，48% 则由加盟商按照安踏运营标准运营。
2021 年，安踏 DTC 渠道贡献的收入由 2020 年的 14.63 亿元(单位人民币，下同)，大增至 85.54 亿元，占总收入的比重由上年的 9.29%，大幅扩展至 35.62%。来自电商渠道的收入则按年增长 61.58%，至 82.21 亿元，占了总收入的 34.24%。传统的经销批发业务持续收缩，收入按年下降 21.32%，至 72.37 亿元。
相对来说，李宁、特步和 361度仍以分销业务模式为主。2021 年，李宁的直营销售收入仅占了总收入的 22.2%，而经销和分销收入则高达 48.1%，电商渠道占了 28.4%。
特步和 361 度则仍以分销为主，但电商渠道的收入占比正在扩大，电商收入占特步主品牌收入的比重达到 30% 以上，361 度的电商收入占比则为 21%。
2.安踏、李宁谁领风骚?
既然安踏和李宁在行业内领先，以下我们就来比较一下这两个头部品牌谁更出彩。
自 2012 年起，安踏的毛利率持续攀升，或主要得益于 2009 年收购的 FILA 在其营销布局下，逐步带来贡献。
见下图，安踏对FILA的付出有目共睹，店铺数目持续攀升，而安踏品牌(包括安踏儿童独立店)的数目在这两年有所精减。2021年末，FILA店净增 48家，安踏店净减 519家。
FILA 分部的 2021 年毛利率为 70.54%，同比提升 1.24 个百分点，毛利达到 153.94 亿元，占了其总毛利的一半以上。
值得留意的是，安踏品牌的毛利率也有了大幅改善，或主要得益于 DTC 和电商平台业务的拓展，以及产品升级带来的定价优势，2021年安踏品牌分部的毛利率较提升了 7.5个百分点，达到 52.17%。
相比之下，近年往 " 年轻化 " 发展的李宁，2021年毛利率按年提升 3.9个百分点，达到 53%，低于 FILA。见下图，过往李宁的整体毛利率要优于安踏主品牌，但是这两年前，安踏主品牌的优势逐步显现，与李宁的毛利率差距正在缩小。
不过，往中高端发展的安踏，营销支出也比同行要高，这是安踏的纯利率低于李宁的主要原因。2021 年，安踏的广告及推广费用占收入比重达到 12.4%，远高于李宁的 7.9%。见下图，安踏的广告费用占比为四大品牌中的最高，而李宁的黄线斜向下或反映其营销效应的不断提升。
展望 2022 年，安踏或放缓 FILA 及安踏主品牌的扩展步伐，从其计划来看，2022 年安踏主品牌门店数或介于 9,200 至 9,300 间，低于 2021 年的 9,403 间;FILA 的 2022 年计划门店数或介于 1,900 至 2,000 间，低于 2021 年末的 2,054 间。笔者猜测，安踏或将更多地专注线上销售的拓展，以迎合当前的消费习惯。
不过，安踏对其他品牌的拓展仍在进行中，滑雪品牌 DESCENTE 的 2022 年计划门店数或达到 190 至 200 间，高于 2021 年末的 182 间;KOLON SPORT 或也将由 2021 年末的 152 间，扩至 2022 年的 180 至 190 间。
在其披露的 2022 年第一季销售表现来看，安踏主品牌的零售金额大致维持稳定水平，增幅或处于 10-20% 高段，但 FILA 品牌零售额增长似有放缓迹象，或仅约 5%，远低于过往的表现。
笔者认为，安踏主品牌盈利能力的逐步提升，或可带动其整体毛利率表现。但是，高端路线不好走，推广支出少不了，所以与销售和毛利增长并轨而行的将包括营销开支，最终能否提升盈利能力，将取决于毛利率的提升能否有效抵消推广和研发支出增加的影响。
李宁方面，由于对应的基数较低，2021 年上半年的季度销售增长也十分显著，2022年第一季的数据相对来说似有放缓迹象，但笔者认为仍属于较为强劲的水平。李宁近年的品牌形象升级以及营销效益的提升，应有助其盈利能力的稳步增强，品牌号召力应是其优势。
李宁和安踏主品牌，将是国货市场上最耀眼的光。从估值来看，安踏当前的市盈率为 28 倍(按股价 94.45 港元计)，李宁为 37 倍(按 66.05 港元计)。至于两者之间估值差，或得看看安踏的品牌策略能否继续领先行业，以追上李宁的高估值。
