安踏体育受益二三线城市强劲需求
安踏体育（2020．HK)日前公布07年全年业绩。受益于销售量和平均售价的增长。营业额升1.5倍至31．82亿元人民币。净利润增长2．6倍至5．38亿元。我们认为安踏将会成为二三线城市增长迅猛体育服饰市场的最大受益者，业绩将保持较好的发展。首次目标价为9．7港元。给予“买入”评级。
毛利率和净利润率上升幅度较大。公司产品分为安踏品牌产品和国际品牌产品。按照营业额贡献划分。安踏产品占比为93．9％．分为鞋类，服装，配饰等三类。国际品牌产品主要分销阿迪达斯、锐步和卡帕等国际品牌。安踏产品定位于服务大众市场．主要包括月收入2,000元人民币左右及以上的家庭。根据国家统计局数据．我们预测安踏的目标市场涵盖超过80％的城市人口和10％的农村人口。总计达到5亿人以上。
安踏不直接向消费者销售产品．而是以批发的形式向分销商销售安踏产品。分销商依靠授权的安踏零售店分销产品。截至2007年底，安踏有39个分销商。安踏分销商直接经营或者委聘第三方零售店运营商经营，截至2007年为止安踏分销商商接以及间接管理共4716家第三方零售运营商。
根据品牌划分公司营业额。安踏品牌贡献绝大部分营业销售。国际品牌因处于起始阶段．占比仅为6．1％。根据产品划分公司营业额，鞋类产品所占营业额份额最大。2007年占比虽然较2006年有所降低但仍然达到52．9％；服装类产品的营业额增长速度最快，2007年同比增长了234．6％。占比也有较大增加．从2006年的32．8％上升到2007年的43．1％。由于品牌的提升。公司的平均售价上升幅度较大。其中2007年公司鞋类产品平均售价同比上升29％至88．0元，服装产品平均售价则同比上升15％至53．6元．预计2008年鞋类产品和服装类产品售价还将分别有16％和14％的提升。2007年，公司整体和各类产品的毛利率均有所提高，整体毛利率维持在33．2％。较去年同期25．1％增长8．1个百分点．主要受惠于更高档次产品增加。安踏品牌的毛利率增幅最大．从2006年的25．1％增长到2007年33．9％。未来我们认为随着公司品牌升级，单件产品售价的提高将会继续抬升，预计2008年毛利率水平将微升至33．8％。
受益于二三线城市。我们认为在“十一五”期间。乃至全面建设小康社会的未来20年里，我国体育产业发展的总路径应选择为：以少数首位型城市为核心(北京、上海、广州)以长江三角洲、珠江三角洲地区和京津冀地区为先导。以经济快速发展的城市带为基点。走以东带西、以城市带动农村的发展道路。预计2008年二、三级城市体育用品市场规模将达到约300亿-400亿元人民币．这些市场以中、低端产品为主导．预计市场结构分布将为30％高端产品、30％中端产品、40％低端产品。而安踏定位中低档品牌，专注发展鞋类产品．将会成为二线。三线城市增长迅猛的体育服饰市场的受益者。
销售网络稳步扩张。2007年安踏拥有4716家门店。管理层2008年零售网点目标为5,300家．净增加800家，而国际品牌网点将由2007年的170家(低于预期的200家)，增加至230-250家，平均销售面积从2006年底的80平米上升到2007年的92平米．‘预计2008年可以达到94平米以上。
分销商管理更具效率。
安踏通过6个地区性营销中心．39名分销商管理销售网络。2007年分销商的拥有的自营店比例较2006年的21．0％增至30．0％。管理的紧密度提高。此外，公司开始根据分销商开大店(面积大于120平米)的比例，自营店的比例和订货量的大小来决定他们的折扣点从41％-43％不等．较前的统一折扣率有助于提高分销商的积极性。
短期内安踏较李宁(2331．IlK)更具爆发力。从短期来看，在中国这个竞争激烈、集中度较低的市场，体育用品中国制造还具有相当的成本优势。安踏在产业链制造环节的整合f自产比例2007年达．62．5％1有利于提高整体毛利率。此外．因安踏主要针对大众市场，在消费结构升级的背景下。将成为二三线城市增长迅猛的中端市场的最大受益者。而从长期来看，安踏的品牌效应以及产品组合还需一段时间加以构建。’李宁的品牌效应和运营模式更具持久力。李宁品牌的优势更为明显，2001年之后李宁品牌重望工作主要围绕品牌个性与定位和目标客户的价值观相吻合来进行，并且取得了较好的效果。李宁的另一优势在其“轻资产经营”模式。轻资产经营模式很大程度上降低了公司资本投入。特别是生产领域内量固定资产投入。从而提高资本回报率。从产业链的角度看，轻资产经营也较好地整合了产业链两端．其核心竞争力也主要体现在两端一高投入研发带来的产品的推进速度快。附加值高以及较为成功的品牌和市场营销。长期来看，李宁的品牌效应和运营模式更具持久力。
盈利预测与估值。我们看好安踏将会成为二三线城市增长迅猛体育用品市场的最大受益者。业绩将保持较好的发展．预计2008年和2009年营业额分别增长52．1％和47．2％至48．4亿元和71．3亿元，每股盈利分别为0．29元和0．45元。我们预计安踏未来3年净利润保持39．8％的年复合增长率。与李宁相比因定位较低且品牌效应较弱．我们认为安踏估值较李宁有25％折让。相当于30倍的目标市盈率，根据2008年预测每股盈利0．29元，首次目标价为9．7港元，给予“买入”评级。
