里昂维持百丽“优于大市”评级

　　里昂证券周一发表研究报告表示，内地最大的零售鞋商百丽（01880.HK）及达芙妮（00210.HK）今年上半年的销售前景将持续疲弱，毛利率也将收缩，而近期两鞋企的股价显著跑输大市，似乎已大部分反映前景趋淡的趋势；但对于长期投资者而言，该类个股的长期价值正显现，尤其是达芙妮。不过，里昂强调仍无法预见其行业拐点何时出现，这意味着该股短期上升空间有限。该行维持百丽“落后大市”的评级，并将其目标价由3.55港元降至3.1港元，这意味着较现股价仅有3%的上升空间；不过该行维持达芙妮“优于大市”的评级，将其目标价也由3.95港元降至1.32港元，这意味着较现股价还有13%的上升空间。

　　去年下半年，两鞋企的同店销售增长均较疲弱，且内地零售市场也大幅放缓，里昂预期今年上半年其经营环境将更为困难，特别是达芙妮旗下的品牌“Daphne”及“Shoebox”，因其同店销售增长的前景未出现好迹象。

　　继百丽百货店加强促销后，其核心鞋类业务自去年第四季也开始大幅提升宣传及减价活动，里昂预料促销将延续至今年上半年。而按惯例，额外的宣传支出将由百货店营运商及百丽摊分，这便意味着百丽的毛利率将受损。会计处理方面，该等宣传支出很可能在息税前溢利(EBIT)层面反映，而非毛利率层面。

　　至于达芙妮，其去年上半年的减价活动相对较少，从而令期内同店销售仅小幅增长，但里昂认为这种情况肯定会改变，因其存货水平将持续高企。此外，相较在百货店建立销售点，达芙妮更偏好开设街铺，这令其租金结构较为僵硬，并成为毛利率负面因素，其所带来的高营运杠杆，在同店销售增长微弱的环境下将继续拖低毛利率。

　　由于营运商环境持续恶化，同期百丽及达芙妮股价分别落后国指32%及62%，里昂认为这已反映大部份的负面趋势；而股价调整后，两鞋企的12个月远期市盈率均为单位数，这对于长线投资者而言则是较具吸引力的进入点。

　　鉴于未来将有更多的内地零售商上市，则达芙妮已不值得拥有以往那么罕见的溢价，但即使被里昂下调盈利预测，但其09年预测市盈率仅4倍，已显示出超卖的迹象；而其目前的估值反映出市场关注其偿付能力，不过达芙妮今年的净杠杆率高位或将达8%，资产负债表也较为健康，且自由现金流收益率达9%，现金流能力也较强，因而预计不会发生偿付问题。

　　更重要的是，与达芙妮相近增长及杠杆水平的低流动性小型股（日均销售额低于50万美元），大部份均以逾4.5倍市盈率交投，因而即使在目前较为不利的微型股环境下，里昂仍认为达芙妮价值被严重低估，故维持达芙妮“优于大市”的评级，不过将其目标价由3.95港元降至1.32港元，这意味现股价还有13%的上升空间。

　　里昂预期达芙妮08及09年营业额分别为49.28亿元及55.12亿元，纯利分别为4.95亿元及4.73亿元，每股盈利分别增长28.7%及倒退4.5%，市盈率分别为3.9倍及4.1倍，股息回报均为4.7%。

　　不过该行指出，百丽流动性合理(日均销售额1000万美元)，仍是内地核心的消费股，具备长线价投资值。从12个月远期市盈率看，百丽估值已由07年底的高峰逾45倍蒸发逾80%至不足10倍，相对09年盈利增长预测为11%；即使计入当时高估百丽盈利增长的因素，其估值仍下降逾70%。

　　百丽管理层在最近的电话会议中表示，基于前景不明朗，公司决定撤回今年的营业额目标；因其将于3月9日公布08年全年业绩，故不再评论今年的收入增长目标；同时，公司管理层又承认其核心鞋类业务毛利率将继续受压，并将下调其今年同店销售目标。虽然百丽估值合理，但并未出现见底迹象，故里昂维持百丽“落后大市”的评级，并将其目标价由3.55港元降至3.1港元，这意味现股价仅有3%上升空间。

　　里昂预期，百丽08及09年度营业额分别为174.53亿元及198.35亿元，纯利分别为20.62亿元及22.61亿元，每股盈利增长分别为4.1%及9.7%，市盈率分别为10.8倍及9.9倍，股息回报分别为2.5%及2.7%。