待金融市场另一只鞋落地

    最近信贷市场的麻烦仅仅是一次短期的“金融危机”，还是一场持续时间更长、影响更为严重的“经济危机”？

　　随着投资者开始试着对近期的信贷瘫痪和市场混乱做出评估，这一话题已成为华尔街、投资大众乃至全球资本市场最大的辩题了。这场辩论的结果令人非常期待。如果仅仅是一次短期的金融危机，则为投资者提供了一个难得的买进机会；如果不幸是后者，则人们有必要保持谨慎。

　　上周，随着股市的稳定以及信贷开始断断续续的流动，站在“较温和的、短期的金融危机”观点一方的人们似乎占了上风。按照他们的观点，当前的困境主要是心理上的问题――由恐慌引起的对风险的担忧――而不是基本面上的问题。用1987年和1998年的情况做个对比：1987年的那次股市崩溃因程序交易(program trading)的失败而恶化；而1998年长期资本管理公司的倒闭最终迫使联储下调了利率。虽然这两次危机给许多投资者带来了痛苦，但它们对整个经济的影响却微乎其微，并且为股市投资者创造了买进的机遇。这两件事发生半年后，主要股指都有了显著的增长。

　　历史虽然可供借鉴，却从不会原原本本地重演。我不认为当前的危机能如此轻易地消除。除信贷恐慌之外，一些更具根本性的因素也在作祟。首先是房价。房产价格全面、迅速的下跌使一些分析师将前期房价的猛烈上涨视为房地产“泡沫”。而这已经导致了房屋建筑、销售以及与房屋相关的消费支出的跳水，同时造成了抵押品赎回权收回案例的惊人增长。近期的信贷危机有着实实在在的经济原因，即贷款人无力偿还抵押贷款。丧失抵押品赎回权的实质影响不容忽视，这一问题正在慢慢发酵。这场危机始于次贷市场，但已经对信用价值和经济繁荣构成了威胁，而且没有人知道它会蔓延到何处。

　　其次，与经济基本面相关的还有逆杠杆(de-leveraging)活动的无处不在，从日用品到私募股权收购，校正过度杠杆效应的活动都在进行中。只要信贷能够轻易获得，并被包装成看似安全的三A级债务，任何东西都可以买来再通过杠杆方式转卖给出价更高的竞标者――这和陷入困境的房主永远都能再次获得融资或者将房子卖出获利的情况几乎是一样的。而既然出借人已经重新有了风险意识，这种日子也就结束了。于是，已达成的交易或是泡汤，或是重新商议。但另一只鞋还没有掉下来。当房主再次融资或者出售近几年买的房子的时候，没有人会来为他们承担这些过失。而这些高价交易中的投资者、私募股权公司、投资银行以及其他促成这些交易的出借者都将面临最后的审判。

　　面对上述两个基础性的威胁，市场历史学家可能会提到80年代末90年代初的那场储蓄和贷款危机以及1989年融资收购联合航空的母公司UAL的计划失败后引起的那场垃圾债券市场的崩溃。这两个事件都造成了一定程度上的金融恐慌，但同时也都涉及到了切实的经济问题。储蓄和贷款危机持续了数年，国会为此提供了巨额财务援助。而UAL事件的失败则几乎导致了并购活动的中止。在1990-91年间，还曾出现了经济衰退，虽然那次衰退相对温和。标普500指数在1990年7月的时候曾达到369点的高点，而当年10月，该指数就跌入了全年的低点――294点。在那段时间，标普500指数下跌了近20%，几乎可以算的上是熊市了。

　　我不想夸大这种类比。我只能尽量说明过去和现在的相似和不同之处，但有一点我能肯定的是，当前的情况和过去并非完全相似。房产/抵押/债务危机都是坏事，但却不像储蓄和贷款危机那样糟糕。如果1990年股市下跌了20%，那么我预计现在的跌幅会比当时小一些。主要股指已经下调了10%，这表明进一步下跌的风险将不会很大。尽管如此，我对私募股权、对冲基金、投资银行以及金融板块的所有公司(大型多样化公司除外)仍将保持戒备。就像股市没有料到次级抵押贷款市场的违约情况会如此严重一样，我很怀疑市场已经完全吸纳了并购领域出现更多坏消息的可能性。

　　尽管如此，我还是非常放心在近期购买股票的，即便股市还有进一步下跌的可能。我们思考过去的同时，也要想到大多数熊市都不是以“危机”或者股价的突然跳水开始的。如果熊市真是这样高调地宣告降临，那么投资者就轻松多了。通常，熊市都是悄然降临，伴随着几次缓慢痛苦的下跌，并时不时出现几次欺骗性的反弹。2000-2002年持续了两年多的熊市出现之前就没有什么危机或者突然抛盘的迹象。而1990年的那个熊市则为其后来10年的大牛市作了铺垫。我刚才说标普500在1990年的时候曾一度涨至369点，一点没错，是369点。但17年后，该指数已经站在了1450点上。从长期的角度看，即便是1989-90年间的储蓄贷款救助和垃圾债券的崩溃，都不失为买进的机会。