李宁公司：稳步扩张 业绩看俏

　　李宁公司(2331)最近公布2008年上半年业绩，期内公司收入增长60.3%至30.60亿元人民币，息税前利润加折旧及摊销(EBITDA) 上升65.5%至4.95亿元人民币。权益持有人应占溢利增长68.3%至3.33亿元人民币。权益持有人应占溢利率增长0.5个百分点至10.9%，每股基本盈利增长67.8%至0.32元人民币。公司宣布派中期股息，每股普通股9.63分人民币。

　　在上半年原材料及人力成不大幅上涨的情况下，公司毛利率维持在48.4%的较高水平，较去年48.7%基本持平;期内公司能维持稳定的毛利率，主要受益于有效的成本管理，从内部运营效率、供应链管理等方面缓解人工、材料及相关成本上涨的压力。其中公司平均存货周转期由71天降至61天，平均应收贸易款项周转期由55天降至47天，平均应付贸易款项周转期则由69增至71天，显示公司经营效率不断提高。

　　期内公司零售店铺达6,393间，净增加717间或12.6%，李宁牌店铺达5,853间，净增加620间或11.8%。其中特许经销零售门市店由07年底的5301家增14.2%至6056家，而直营门市则由357家减少10.1%至337家。二、三线城市新开店铺数量占期内总新开店数的57.3%。期内公司销售予特许经销商的比例由去年同期79%增至84.5%，直接经营零售店及特约专柜销售则由18.1%降至12.5%。相关店铺数和销售比例的变化显示公司经营重点正在进一步偏向特许经销，这有助于管理资源的集中。

　　经销及行政费用率降低

　　期内公司经销成本8.98亿元人民币占公司收入29.4%，较去年同期28.6%上升0.8个百分点。经销费用率的上升主要由于公司广告、赞助及店铺装修，以及运输及物流开支持续增长。公司行政开支为1.91亿元人民币占公司总收入6.2%，较去年同期7.8%下降1.6个百分点，这主要获益于公司业务扩大的规模效应。公司经销及行政费用率由去年同期的36.4%下降为35.6%。

　　与Lotto品牌合作惹关注

　　七月底，李宁与Lotto Sport订立特许协定，李宁在未来20年内以最低9.34亿元人民币获取使用Lotto商标于中国就特许产品的开发、制造、营销、宣传、推广、分销及销售的独家特许权。考虑到特许权的价格高达9.34亿元人民币，同时公司还将为相关渠道的建立进一步投入，我们认为此次与Lotto品牌的合作在分散公司管理资源的同时能否带来显著的业绩提升值得进一步关注。

　　维持公司增持评级，目标价21.50港元(昨收19.5元)。我们预计08年公司收益及纯利有望分别增长55%和58.02%至67.3亿元及7.5亿元人民币，公司股价现价相等于08年度预期市盈率23倍。我们给予公司买入评级以及未来21.5港元的目标价，相等于08年度26倍预期市盈率。