齐鲁国际：下调特步国际评级至中性

     【中国鞋网-鞋企股市】国际最坏时间已过，展望今年销售增长有限但毛利率将提升。

　　由于降低零售渠道存货水平，特步去年总收入按年减少21.7%至43.43亿人民币(下同) ，纯利6.06亿元，跌25.2%。但存货按年下跌45.9%至5.37亿，库销比已降至4.5-5个月，离正常的5个月水平不远。今年首两个月的同店销售已录低单位数增长, 今年举行的订货会的首3季表现持续改善，录得低至高单位数跌幅，较去年数据有所减少，而且今年首两个月已出现补单，公司预计今年整体订单或持平，同店销售实现低单位数增长。13年净关店150家至7360家，预期今年底前将维持于约7300至7400家。公司去年将批发折扣率从2012年的60%上调至去年的62%，令毛利率微跌0.5个百分点至40.2%，但今年的折扣维持去年水平。由于鞋履及服装的自产百分比按年同升13个百分点至分别64%及28%，加上拥有较高毛利率的鞋履产品的收入比重逐步增加，以及公司提升部分新产品的最新售价，我们估计今年的毛利率将提升。

　　提升跑步产品竞争力，积极储备网上、儿童及运动生活系列增长动力

　　公司致力开发新跑步系列材料及新产品。去年设计了约3,000种设计新颖的鞋服产品，令研发成本增加16.6%。最终端支持及研发费用将继续加大，但广告开支维持去年相若水平。由于网上及儿童系列销售贡献提升，其他产品销售及毛利按年増加114.2%及116.9%，销售比重由1.4%增加至3.7%。去年「特步儿童」产品零售点约300个，预计2014年底前增加至约350个销售点，另外公司继续与及漫威跨界合作，推出「」及「复仇者联盟」系列，我们估计「特步儿童」销售比重将今明两年将提升至2-3%。虽然我们估计时尚及运动生活系列占销售比重仍低于1%，但时尚及运动生活系列已占整体产品组合约55%，将来销售比重可能获得较大提升。

　　仍处整固时期，下调评级至中性

　　虽然存货及应收账周转天数分别上升9天及18天，但应付贸易款项及票据周转天数同时上升22天，资金周转问题不大。借款总额按年增加4.8亿元至15.26亿元，但负债比率只有20.9%，仍然处于较低水平。公司表示由于拨备原因，实际税率由 27.0%上升至30.1%，今年将回落至30%以下。基于公司订单仍未出现正增长及网上销售规模较之前估计低，我们下调公司2014-2015年每股盈利13%至0.34及0.39港元，下调目标价至3.98港元(内在PE计算值为11.4倍)，评级降至“中性”。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心。合作媒体：  ）