IPO最快将于7月重启 第一单或为贵人鸟

　　【中国鞋网-鞋企股市】在6月18日证监会召开的新股发行体制改革培训会上，监管层明确透露IPO最快将在近期重启的信号，同时要求券商7月底做好IPO准备。参会人士普遍预期新股IPO最快将于7月重启，重启第一单或为瑞银证券承销的。

　　有媒体报道，证监会将在7月上旬给贵人鸟出具上市批文，具体上市时间待定，瑞银证券内部已做好7月5日之前发行的一切准备工作。记者向贵人鸟求证，贵人鸟证监部于先生表示，尚未得到该消息，和其它公司一样，贵人鸟也在等证监会批文。

　　为配合上市，贵人鸟对外宣布了一系列公司新目标，“从网络营销、扩大产能、设计研发、信息化建设等方面着手，不断优化自身产品，扩大市场占有率，满足不同消费多元化元素的战略目标，成为中国第一的运动业龙头”。但翻开其招股说明书，与竞争对手相比，无论在品牌知名度、影响力、销售终端数量、融资渠道和整体实力等方面仍存在一定差距，要成为中国第一显然还有很长的路要走。

　　这家致力于二三线城市、打造“运动快乐”概念的公司，没有让人看到更多的“快乐”，更多看到的是软肋。

　　软肋一 高增长业绩恐难以持续

　　贵人鸟是一家从代加工起家的企业，成立于1987年， 2002年公司开始发展自主品牌，并通过邀请天王刘德华、天后张柏芝担任品牌形象代言人，试图迅速提高品牌知名度，成为 “晋江系”运动品牌中的一员。

　　贵人鸟注册资本为52500万元，经营范围为：鞋、服装的生产、研究及批发;体育用品、运动防护用具、皮箱、包、袜子、帽的研发及批发。于2012年5月9日过会的贵人鸟，拟发行1亿股，募集资金8.8亿元。贵人鸟在过会一年后，恰巧遇上A股IPO暂停，致其上市进程受阻。

　　从贵人鸟的招股书来看，其连续三年来的业绩增长堪称神速。 2009年到2011年，贵人鸟3年来的营业收入分别为6.05亿元、 15.35亿元和26.49亿元;归属于公司股东的净利润则分别为7928.80万元、 2.22亿元和4.08亿元。截至贵人鸟公布招股书数据，贵人鸟总资产已接近20亿元。

　　但经过前三年快速扩张，各大国内体育品牌基本进入瓶颈期。以公司为例， 2012年12月17日，该公司发布预计2012年业绩大幅亏损的公告，这是李宁公司自2004年6月上市8年以来首次预计大幅亏损。数据显示，早在2011年，李宁公司销售额便下降5.8%至89.29亿元，净利润则大幅下降65.16%，达3.86亿元。

　　贵人鸟也未能独善其身，在2012年服行业业绩整体下滑的格局中，贵人鸟高增长的业绩恐难以持续。

　　贵人鸟的存货周转率一直在加快，从2009年的 6.4次提高到 2011年的 9.44次，这意味着贵人鸟的存货周转天数由56天缩短至38天。虽然存货周转率提高，贵人鸟的库存商品依旧大幅增加。贵人鸟2011年库存商品为14280.23万元，较2010年末增加0.57亿元，增幅达65.68%。同时， 2011年的库存商品更是高于2009年的库存商品4900.27万元。

　　贵人鸟近三年的应收账款周转率也低于行业均值。 2009到2011年，行业均值分别为9.83、 8.51、 7.45，而贵人鸟分别为 4.10、5.14、 5.31。以2009年为例，其它公司用37天收回账款，贵人鸟则要89天才能收回账款，收款周期比其他公司多出52天。

　　贵人鸟在2008年~2009年免征所得税，2010年~2012年所得税减半。自2013年起，如无其它新的税收政策出台，所得税税率将回复正常。

　　贵人鸟在招股书中表示，上市后可能面临所得税优惠到期的风险。招股书显示，贵人鸟2008年起开始享受国家两免三减半的税收优惠， 2008年和2009年期间免征所得税， 2010年至2012年期间减半征收所得税，所得税税率为12.5%。

　　2011年、 2010年和2009年，所得税优惠占净利润比分别达10.36%、 14.85%和30.46%。

　　在库存大幅增加、税收政策可能发生变化、行业整体发展陷入瓶颈期等不利条件下，贵人鸟业绩变脸或成为大概率事件。

　　软肋二 门店战略模式已经过时

　　贵人鸟披露的招股书显示，公司此次IPO募集资金似乎是为了 “开门店”，耗资逾5亿元，资金投向超过60%， 1.8亿元扩建鞋生产基地产能。如果将补充流动资金计算在内， IPO完成后店面资金投资比例将接近80%。公司称， “战略店”指的是由公司出资购买或租赁位于重点城市、核心商圈，由经销商负责经营和管理的零售终端。但种种迹象表明，依靠门店扩张带来的赢利模式似乎已经过去。

　　据披露，公司采用经销商为主的销售模式，即公司向经销商批发销售产品;经销商通过自设零售终端或其下属零售运营商零售终端向消费者销售产品;公司的营销网络包括公司直营店、公司经销商及经销商管理的零售运营商零售网点。这也就意味着，公司此次募资，将重点拓展经销商模式的业务，而非公司直营店。

　　2009年至2011年，贵人鸟品牌零售终端数量从1847家增至5067家，零售终端总面积从12.31万平方米增至37.6万平方米。公司营业收入也随之增长。公司招股说明里的数据显示，公司营业收入从2009年的6.05亿元，上升到2011年的26.49亿元;净利润由2009年的 7928.8万元，上升到 2011年的4.08亿元。

　　市场分析人士指出，贵人鸟经销商模式存在一定风险。据公司披露，公司2011年度向前五大客户 (经销商实际控制人)的销售收入占总销售收入的51.47%，其中公司向第一大客户陈春和尹小军夫妇控制的区域经销商的销售收入占总销售收入的22.40%，存在依赖大客户的风险。 2010年，公司第一大客户陈春和尹小军夫妇控制的区域经销商的销售收入占总销售收入的16.52%， 2009年为11.51%，呈逐年增加的态势。

　　据有关统计，截至2011年7月，贵人鸟新开设专卖店1000多家，较去年同期增长7.5%，并计划三至四年内将门店数量拓展至万家。进入扩张期的贵人鸟宣称，未来每年实现新增门店1000~2000家。贵人鸟明确将 “运动休闲”作为产品开发的重心，从而避免与专业运动品牌的直接竞争，并强调在二、三、四线城市运动鞋服市场具明显的营销网络布局优势。该公司在许多中小城市仍在加大 “大店”建设力度，在河北保定A类商圈开设占地316平方米的鸟巢店，在山东枣庄开设占地380平方米的鸟巢店。贵人鸟更放出豪言在全国战略店的建设项目，通过网络营销拓展二三线城市的市场占有率，增强对零售终端的控制力，实现满足每个消费层次的目标。

　　在雄心勃勃的背后，贵人鸟每年的关店数量也在增长： 2011年公司专卖店新开1190家，关闭202家，关闭数占新开数的17%; 2010年新开2070家，关闭161家，关闭数占新开数的8%; 2009年新开969家，关闭80家，关闭数占新开数的8%。公司在申报稿中称，公司经销商模式为，所有零售终端均为贵人鸟品牌产品专卖店，并按公司统一标准进行店内空间装修、产品陈列等。

　　股份2011年招股书显示，贵人鸟早在2006年度就因流动资金周转紧张向泰亚股份暂借周转金1400万元。此后，于2008年7月18日为贵人鸟提供总计6000万元授信担保，直至2009年12月31日，上述授信额度项下的授信才全部结清。市场分析人士认为，贵人鸟的资金问题很可能一直存在，并非因扩大门店建设才出现，贵人鸟欲借A股IPO融资来补充扩张资金，重蹈李宁公司的覆辙也不是没有可能。

　　依靠铺设渠道、多开门店的利润增长模式显然已到临界点。一位行业研究员表示，近几年体育品牌在中国内地扩张明显提速，特别是2008年中国举办奥运会后，体育品牌开店战略带来的规模效益已充分释放。

　　行业中，包括、等在内的各大企业均开始缩减开店计划，采取更为审慎的行动。以特步为例， 2012年的店铺数量增长计划由2011年的800~1000间，缩减至400间。香港上市公司在其财报中披露， 2011年第四季度，公司同店销售增长仅为1.7%，远低于前三季度的水平。有投行预测，匹克2011年的积压库存最快也要到2012年四季度才能消化完成。

　　软肋三 研发项目投入微不足道

　　相比出手阔绰的门店投资，研发项目的投入显得微不足道，合计不足1500万元。

　　在贵人鸟网站上，记者在人才招聘栏看到，最近的招聘信息更新到2012年9月12日，招聘岗位分别为：高级鞋设计师、资深(高级)服装设计师、商品经理(9人)、零售经理(5人)、客户经理(1人)。此后未再招聘新的核心技术人员。

　　从众多运动鞋服国际品牌的发展轨迹中不难看到，一个品牌要基业长青，保持长久的生命力，技术研发和品牌营运至关重要。贵人鸟多次对外宣传其技术团队阵容强大，“公司共有核心研发人员114人，具备较强的运动鞋服设计能力”。每年能设计1160余款运动鞋和1370余款运动服装。

　　然而，记者发现，贵人鸟多年来未发行内部职工股，即使作为公司主力的研发团队，也未享有股份。股权激励的缺乏，使得公司多年来难以留住高学历人才。目前研究生以上学历的仅4人，这相对贵人鸟近6千人的员工数量，几可忽略不计。即使是本科学历的员工，也仅占总数的3.22%。

　　深圳市创业投资同业公会会长靳海涛曾公开表示，“核心的创业人员持股比例过低，风险会比较大。这里面有个认识，核心创业人员如果持股比例低于30%，企业发展的风险就比较高。 ”

　　人才缺失，贵人鸟如何能在竞争激烈、市场整体环境不景气的环境下突破重围?员工缺乏股权激励，贵人鸟的市场表现又如何?

　　尽管贵人鸟近年加大了品牌宣传和市场营销力度，品牌知名度逐步提升，销售网络初具规模，销售收入快速增长，但与竞争对手相比，在品牌知名度、品牌影响力、销售终端数量、融资渠道和整体实力等方面仍存在一定差距。

　　以和为代表的国际知名运动品牌目前仍牢牢占据一线城市运动鞋服市场的领导地位，它们拥有雄厚的资金实力、超前的设计理念和强大的品牌推广与市场营销能力。李宁、安踏等国内运动品牌近几年随着设计理念逐渐成熟、营销网络布局趋于完善，也开始在一线城市分得一杯羹。其它国内品牌如、特步和等近年也崛起迅速，已逐步建立完善的营销网络，在二、三、四线城市运动鞋服市场优势尤为突出。

　　贵人鸟似乎看到竞争格局的激烈，林天福在去年接受媒体采访时表示，内地一线城市体育用品市场高增长时代或已过去，但二、三线以至四线城市的体育用品市场仍大有可为们。作为后势凌厉、零售网点更多集中于三四线城市的本土运动品牌贵人鸟来说，多年面对激烈竞争却能稳步快速发展，很重要的就是依靠“快战略”的实施，“快战略”将成企业今后三年发展的纲领性规划。

　　软肋四 家族治理关联交易复杂

　　查看贵人鸟的公司股权结构，贵人鸟集团持有公司股份比例为92.26%，投资持有公司股份比例为4.74%，贵人鸟投资持有公司股份比例为2%，弘智投资持有公司股份比例为1%。

　　董事长林天福通过贵人鸟集团间接控制贵人鸟92.26%的股份，为贵人鸟的实际控制人。贵人鸟第三大股东贵人鸟投资的实际控制人为林清辉、丁翠圆夫妇，林清辉系林天福的弟弟。贵人鸟的第四大股东弘智投资的实际控制人为林思亮、施少红夫妇，林思亮系林天福、林清辉的侄子。

　　贵人鸟集团、贵人鸟投资、弘智投资的实际控制人均为林氏家族成员，存在关联关系。林氏家族实际控制贵人鸟95.26%的股份，非林氏家族仅控制贵人鸟4.74%的股份。

　　作为非林氏家族的亿兴投资，也是在贵人鸟即将IPO冲刺前突击加入。业内人士称，这无疑是装点门面的“装饰”之举，只是为了减轻监管部门的监督压力。 “如果不引进其他投资人，外界很容易就会质疑公司治理缺乏透明度。 ”

　　亿兴投资成立于2010年6月22日，其股东为林国清(持股70%)和唐向荣(持股30%)。半年过后，亿兴投资就以18667.60万港元认缴增资额513.7654万港元。至今，亿兴投资除持有贵人鸟股权外，未开展其它业务。在亿兴投资突击入股成功后不到两个月，贵人鸟改制为股份制公司。

　　林国清、唐向荣是贵人鸟股份的前五大客户之一、林天福的创业伙伴。其中的亲属关系、朋友关系，充分说明贵人鸟股份公司是彻底的家族企业。林氏家族成员间接持有该公司合计95.26%的股份，公司董事会成员包括11名董事，其中6位独立董事，其余5名董事中有3人为林氏家族成员。

　　如果贵人鸟股份成功上市，按A股平均首发市盈率31倍计算，2011年贵人鸟股份每股收益0.7768元，则上市后的每股市价可能达24.08元，林天福的资产将暴增至116.6亿元，而其弟、其侄的资产也将达2.53亿元、1.26亿元。

　　可以预见的是，又一家百亿家族即将横空出世。

　　家族治理的弊端一直是贵人鸟IPO的软肋，同时其关联交易也频繁出现。林氏家族除了控股乐益鞋材、泰昌鞋材、晋江市万丰盛外，还曾持有多家公司的股权，如济南飞腾、鞋业、贵人鸟轻工、知足鞋服、现代狼轻工等。贵人鸟关联公司的数量一度有18个，关联交易错综复杂。

　　此外，林天福的妹夫丁清控股的乐益鞋材，以及林天福的妻弟林建家控股的泰昌鞋材，是贵人鸟的主要原料供应商。贵人鸟向乐益鞋材、泰昌鞋材关联采购总额占2009年至2011年期间当期鞋材采购总额的比例分别为2.45%、10.17%和6.68%，对公司经营成果产生重大影响。

　　相关链接

　　近期重启IPO势在必行

　　6月18日，中国证监会召开新股发行体制改革培训会。本次会议中，来自中国证监会的最新消息显示，在新股发行事实上暂停了长达将近8个月之后，尽管本轮新股发行改革方案一公布就收到众多批评和质疑之声，监管部门仍有望在近期内重启IPO，并将在已过会企业中优先选择，满足相应条件的过会企业将成为IPO重启后的首批发行对象。

　　目前，证监会拟定的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》正在公开征求意见，征求意见将至6月21日为止。证监会发行部主任刘春旭表示，新股发行体制改革意见正式发布后，履行完相应程序、根据意见对信息披露材料做完修改的公司，符合给批文条件的，原则上给予批文。

　　刘春旭还表示，IPO重启会在已过会企业中优先选择，但需满足以下七个条件：财务资料在有效期内;履行完会后事项程序;落实新意见中对发行人、股东等的要求;无未办结信访事项;纳入财务专项核查的企业完成反馈答复;不涉及被处罚调查中保荐机构;财务资料虽然有效但已经过完整财务周期的需补充说明、披露。

　　他说，新股发行体制改革方案出台的同时，将同步发行修订后的证券发行与承销管理办法，同时保荐业务管理办法亦在修订中，不一定同步推出，但力求越快越好。

　　一位参会的投行人士表示，IPO重启时刻已十分临近，最快可能会在7月实施。不过该人士认为，重启后，先从已经过会的企业开始，而尚未过会的企业恢复审核，时间相应地往后延，估计要等到8至9月。

　　WIND统计数据显示，目前已过会但尚未发行的企业共有83家，计划募集资金总额为600亿元。其中，陕西煤业和中邮速递的融资规模较大。不过，在第二轮的抽查之中，中邮速递补交自查报告并被抽中。

　　18日当天，股市受IPO重启消息的影响，上证综指仍收于2159.29点，微涨0.14%;深证成指收报于8470.87点，上涨了0.79%。 IPO重启的利空消息在前一段市场的大跌中已得到较为充分的释放，市场反应平淡。

　　新股发行 体制改革力度有多大?

　　“股市低迷——IPO暂停;股市回暖——IPO重启”。在中国资本市场20余年的历史中，新股发行陷入“停停发发”这样的怪圈，至少重复了7次。事实上，在国外，熊市时没人上市是很正常的事儿。但在A股中，不少企业上市的目的或是为了圈钱，或是大股东、风投为套现，只要能上市，管它熊市还是牛市，很少有企业考虑回报投资者。

　　于是，为了达到上市目的，发行人伙同中介机构，大肆进行业绩造假或者粉饰包装的案例层出不穷，看得市场触目惊心。而造假企业一旦上市即业绩变脸、败絮尽露，不仅令中小投资者防不胜防，也严重影响了投资者信心。在造假上市和圈钱问题已经成为A股IPO代名词的今天，市场“闻IPO色变”。

　　要想重塑市场信心、打破IPO怪圈，新股发行体制必须彻底改革。

　　在去年底之前，新股发行体制改革已进行了三次，但顽疾依旧难改。今年6月7日，第四轮新股发行体制改革启动了。尽管，市场对此依旧褒贬不一。但改革已势在必行、不得不改!征求意见稿出炉前，上证指数连续七个交易日下跌，并创两年来最大单周跌幅。意见稿出炉，A股继续暴跌为IPO重启“施压”。

　　可以这样说，这是一次极为复杂的一轮新股发行体制改革。其既面临着IPO暂停的市场压力，同时又有着上几轮改革后遗留问题的累积。在过去的几天中，与新股发行相关的各个主体，都在分析此次改革会带来怎样的改变。这其中，有亮点也有不足。在6月21日征求意见截止之前，我们期待更多的声音关注新股发行体制改革。也期待这一次改革，能够从真正意义上保证IPO质量、重振投资者信心。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心，合作媒体：）