第一上海：达芙妮卖出评级 目标价4.4港元

　　公司中期销售额同比微增1.7%至51.7 亿港元，净利润则倒退35.7%至3.1 亿元。我们维持13 年同店销售为低至中单位数下滑的预测;且下半年的展店速度将较上半年进一步放缓(预计全年的核心品牌净增300 多间，其他品牌门店数量或有减少)。库存压力仍在。我们维持早前的目标价4.4 港元，相当于13 年10 倍及14年9 倍的市盈率，较早前收市价有15.0%的下滑空间，重申卖出评级。中期销售额同比微增1.7%，净利润同比倒退35.7%。

　　公司中期销售额为51.7 亿港元。核心品牌销售额同比增2.1%至47.4 亿元，上半年同店增速为(-9.2%)。净利润则倒退35.7%至3.1 亿元。上半年核心品牌共净增212 间门店，其他品牌则净减39 间至473 间。

　　上半年回顾

　　1)毛利率下滑2.4 个百分点至58.3%，主要是由于库存拨备的增加至7 千9 百万(去年同期为2 千7 百万)以及二季度清库促销力度的加强;2)库存周转天数同比增7 天至209 天，主要是由于同店销售的下滑，以及新铺增速的放缓(铺货按原有展店速度进行)，目前主要库存为二季度货品;3)春节后前线销售人员流失率较高影响正常销售，目前恢复正常水平;4)直营店比例提升导致固定成本比例增加，上半年费用攀升主要来自租金。

　　下半年展望

　　1)公司进行门店重整，若在观望的三个月内成本结构问题无法改善或无法扭亏为盈的门店将进行关店处理，因此料下半年的净增店铺数量少于上半年;2)新零售系统将于今年四季度应用于“鞋柜”，并于14 年延伸至“达芙妮”，届时有助提升产品规划及分配效率，改善库存管理;3)秋冬季订单已作下行调整，但仍有库存压力;4)产能向四川内陆转移计划仍持续，首批生产线将于年底投入使用;5)公司的线上销售以品牌商全网营销模式为主而并非平台商，因此成本可控，并结合线下实体店，配合CRM 系统的运作，但仍处于摸索阶段。

　　分别下调14—15 年盈利6.2%及8.6%

　　7、8 月受天气影响，销售仍不理想，我们维持13 年同店销售为低至中单位数下滑的预测;且下半年的展店速度将较上半年进一步放缓(预计全年的核心品牌净增300 多间，其他品牌门店数量或有减少)。库存压力仍在。后勤行政费用及宣传开支可控，唯租金费用仍将有明显攀升。我们基本维持13 年的盈利预测，预计公司13 年的盈利有25.5%的倒退，同时分别调降14-15 年的盈利预测6.2%及8.6%。

　　目标价4.4 港元，重申卖出评级

　　我们对下半年展望仍不乐观，维持早前的目标价4.4 港元，相当于13 年10 倍及14 年9 倍的市盈率，较早前收市价有15.0%的下滑空间，重申卖出评级。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心）