国浩资本：建议买入安踏体育 目标价11.75元

　　体育服装股昨日平均升4.4%。评论： 本行认为昨日该行业的强势表现反映了投资者对行业未来12个月销售回暖的预期。北京奥运会激发起国产体育用品商及其分销商的乐观情绪。北京奥运会前后分销商的大量涌现使体育用品行业出现供过于求的现象。公司的管理层也高估了市场规模，并低估了奥运后的存货水平。最终，存货周转天数由3-4个月的合理水平窜升至2012年的7-8个月。期后由于及爱迪达等外资品牌大幅降价，从国产品牌处获得市场份额，国产品牌的存货量于2012年进一步上升。基于行业报告，国产品牌市场份额于2010年达到61.3%的高点。而至2013年上半年，此市场份额仅为45.2%。

　　然而行业景气自9月份开始有所改善，因分销商所提供的折扣与2013年上半年相比有所收窄。本行认为这显示分销商所持的存货水平有所下降，对整个运动服行业而言是利好消息，因这代表分销商的盈利能力改善，同时亦令他们于交易会进行订货的意欲大增。本行认为即将公布的交易会订单数字将会是整个行业评级获上调的催化剂，而其中由于安踏在行业低谷时显示出强大的执行能力，本行相信公司将会是行业复甦的主要受惠者。

　　安踏虽然同样受供应过剩影响，然而公司却能在逆势之中争夺本地同业的巿场份额。安踏在本地运动服装的巿场份额由2010年的22%增加至2013年上半年的28%。本行相信安踏巿场份额的增加是由于管理层在库存及信用政策方面处理得宜。以2012年财年为例，安踏的库存周转日及应收账周转日分别为50日及35日，而同业平均水平则高达78日及103日。安踏严格控制应收账额度，有效控制分销商的的库存水平。管理层的稳健作风最终减轻了分销商在行业供应过剩时的压力。换言之，安踏的分销商受到库存减值的影响也较少，在财政方面较同业更具弹性去迎接行业回暖的格局。这在经营数据上也有所反映，安踏于2014年首季订货会录得高个位数的增长，而同业则全数录得负增长。公司于9月底进行了2014年第2季订货会，相关数据将于10月底或11月初公布，本行相信这组数据将确认公司的复甦情况。

　　安踏本年至今的股价表现分别优于同业及恒指35%及65%，巿场共识目标价仍未有反映行业即将复甦的境况。基于巿场共识目标价，安踏现价相当于撇除现金巿盈率12.9倍，较历史平均水平折让10%。过去一个月折扣幅度收窄后，仅小部份(约占总数四份之一)分析员调整了预测数值，本行相信巿场预测将于未来数周上调。本行建议投资者买入安踏，3个月目标价为11.75元，相当于历史平均撇除现金巿盈率14.4倍。本行目标价有上调风险。巿场共识目标价为9.26元。（中国鞋网-最权威最专业的鞋业资讯中心。合作媒体： ）