供给改善催化国潮需求，消费拐点到来

1.1服装行业回顾：终端消费需求逐步回暖，收入端表现好于利润端

2022 年服装鞋帽零售额增速前低后高，上半年尤其进入3-5 月，受到国内多地疫情扩散影 响，线下门店客流受限、线上渠道物流受阻，服装消费增长明显趋缓，拖累 22 年上半年限 额以上单位服装零售额同比下降8.0%至4462.6亿元。伴随 6 月以来全国出行、线下零售 逐步恢复，以及8月后冬装换季需求释放，零售额有所改善，22 年 1-9 月服装鞋帽零售额 为 9273 亿元，同降4.0%，较上半年降幅收窄4.0PCT。

库存方面，2022 年前三季度服装公司库存为 664.17 亿元，同增 17.76%，较上半年库存增 速有所收窄，上半年受服装销售疲软影响，服装公司库存承压，7-8月疫情好转，消费回暖， 服装公司加速清库存。存货周转方面，三季度服装公司库存周转水平有所放缓，前三季度 库存周转天数达 242 天，同比增长 0.17%。

1.2纺织行业回顾：海外通胀高企品牌库存增加，纺织出口整体承压

2022 年国内外下游纺织市场持续疲软，纺企采购意愿较低，成品库存持续累库，导致国内棉价震荡下行，截至 22 年更新日，国内棉价较年初下降 32.53%至 14982 元/吨。

纺织服装出口方面，22 年 5 月以来全国物流逐步恢复，国内纺织企业开始正常生产、运输， 满足海外订单需求，因此 22 年 5-8 月国内纺织服装累计出口额为 1249.71 亿美元，同增 13.22%。22 年 9 月以来受欧美等主要出口市场通胀高企、库存增加等因素影响， 22 年 9 月、10 月国内纺织服装出口同比下滑 3.71%、13.53%至 280.51 亿美元、250.23 亿美元。

据世界经济合作与发展组织预计，2023 年全球经济增速持续放缓，纺织服装终端消费需求承压，因此纺织服装出口面临一定增长压力。

2022 年前三季度纺织制造上市公司实现营收 1108.79 亿元，同增 11.75%，实现归母净利润 71.40 亿元，同降 3.03%。受国内疫情和海外需求增长放缓等因素影响，前三季度纺织 制造企业收入增速趋缓。利润方面，我们认为三季度以来由于棉价回落，纺企订单价格有 所下调，同时滚动消化前期高价原材料库存，因此纺织企业利润承压，同比有所下滑。

长期判断：供给推动需求，国潮崛起趋势

近年来国潮品牌持续崛起，明显能够看到供给决定需求的逻辑验证。一方面消费者更加认可国产品牌，需求端有所改善，但另一方面供给端的变化更加重要，优质品牌不断提升产品竞争力，获得消费者认可。

我们看到在运动、休闲、高端服饰三大细分领域中，只有运动(功能性)赛道涌现出一批例如安踏、李宁、波司登、特步等优质品牌，这部分品牌产品研发、设计、形象持续升级，供给端改善明显。

消费者愿意支持国货，但是大前提仍然是理性消费，需要国货在供给端逐步追赶甚至超越国际品牌，否则国货崛起将无从谈起。

2.1需求端：年轻群体、低线消费崛起，需求观念改变

年轻群体成为消费市场中坚力量。一方面年轻用户群体成长于中国经济崛起新时代，具有 较强的自我意识、多元的价值观和个性化的生活主张，民族自信心、认可度更强，对本土 品牌接受度较高;另一方面年轻群体倾向于线上消费，在移动互联网端占据较大的网络话语权与流量高地，据中新经纬统计，截至 2021年，95/00 后网络用户数量超 3.69 亿，在全体网民中占比超过 3 成，且仍保持增长态势。此外 95/00 后消费群体逐步进入社会，更加 具有消费潜力，为本土品牌提供较大的成长空间。

下沉市场消费群体潜能进一步激发。下沉市场即三线以下城市、县镇与农村地区的市场， 包括 200 多个地级市、3000 多个县城和 40000 个乡镇，占中国总人口的 70%左右。近年 来一方面农村居民可支配收入、人均消费增速高于城镇居民，另一方面“十四五”规划提 出“十四五”期间常住人口城镇化率提高到 65%，城镇化水平不断提升。伴随人均可支配 收入的提高和城镇化的加速落地，下沉市场消费潜能有望进一步被激发。

需求观念改变，“性价比”转变为“质价比”。疫后时代，相较于预期的报复性消费情况， 个人和家庭防范风险和预防不确定性的意识增强，消费者更加理性成熟，从以往的冲动消 费、超前消费，到如今更看重价格、品质。据中国青年报统计，2021年有约 75%的年轻消 费群体在购物决策时倾向于看重产品品质，近 50%的群体冲动消费减少。此外年轻一代不 再盲目崇拜国外产品，更加客观评价品牌，国货在满足其对于质价比需求的同时，也符合 其日益增强的爱国情怀和民族自信感。

2.2供给端：产品品质的提升、性能的优化为国潮崛起的核心动力

综上所述，需求端消费观念的转变支撑国潮崛起，供给端产品品质的提升、性能的优化成为国潮崛起的核心动力。我们把服装行业分为大众休闲服饰、高端奢侈服饰、功能性服饰三大细 分品类，中国服装行业经过多年发展，国潮崛起下涌现出安踏、李宁、特步、波司登等头部品牌，均来自于运动为代表的功能性服饰细分品牌，相比之下其他细分行业缺少同等体 量的头部品牌，最大差异来自于供给端特点的不同。

我们认为功能性服饰能够快速涌现本土品牌龙头，主要由于：1)运动服需求快速发展，行 业景气度较高;2)核心原因在于消费者注重服装产品功能性，中国服装产业链优势在于制 造端，功能性品牌更有能力打造差异化优势产品;3)本土功能性服饰管理团队优秀，把握 行业变化趋势优化商业模式。此外与国际品牌相比，本土品牌多数定价较为合理，具有性 价比优势。

本土高端和大众休闲服饰目前尚未走出优秀国货代表，我们认为主要在于供给端的差别。

高端服饰消费群体看中的要素次序是品牌形象>设计>价格，而高端品牌形象、设计需要有 文化、时间、设计实力的累积，海外龙头多为设计师品牌不断并购发展而来。中国服装行 业设计水平相对较为弱势，优秀设计师尚需要培养，而国内服装品牌普遍发展时间较短， 缺乏优质设计资源，品牌影响力、设计等维度未建立领先优势，因而在供给端难以建立相 对国际品牌的竞争优势。

复盘海外第一大奢侈品集团 LVMH 的发展历程可以发现，“设计师基因+商业头脑”的融合，成为高端品牌发展的核心因素：1)LV 品牌的建立初衷即服务高端消费人群，专注于产品 创新，强调设计;2)LV 品牌连接有影响力人物，讲述其与品牌的渊源，用顶层人物影响 顶层消费文化，讲出品牌故事、延续品牌调性，随后做渠道下沉，拉动大众消费。

对大众休闲服饰而言，消费者看重产品的性价比，因此服装公司需要通过精细化运营、降低产业链成本，打造具有性价比优势的产品。

从海外经验来看，以优衣库、ZARA、GAP 为代表的国外企业率先采用 SPA 商业模式，通过直营门店直接触达消费者，把握终端需求， 并配合柔性化生产、多批次小批量供应链模式实现快速反应。因此快时尚公司一方面降低 产业链成本，打造高性价比优势产品，另一方面能够快速满足消费者需求变化，及时应对 潮流趋势，控制库存波动风险。而多数本土大众休闲服装公司采用授权、经销等商业模式， 聚焦设计、品牌营销等环节，对于全产业链掌控力度以及消费者需求变化的洞察能力较弱， 因此产品优势尚不明显。

2.3产品端：本土品牌品质提升性能优化，供给改善为国潮提供原力

本土功能性服装品牌发挥自身极致价值即(科技+颜值+故事)/合适的价格，打造自有核心科技强化专业与功能属性，以科技作为与消费者互动的手段，并赋予产品潮流的设计。

优质公司在营销中结合产品功能性需求，增加品牌核心文化，在各个维度提升产品竞争优势 吸引消费者。我们下文将分析本土功能性鞋服品牌在研发、设计、营销、价格等层面的变化，从产品端分析本土运动品牌如何缩短与国际头部品牌差距，从而获得消费者认可。

产品技术优势：本土运动品牌持续提升产品科技实力，厚积薄发

运动鞋产品分为跑鞋、篮球鞋、足球鞋、羽球鞋等品类，其中跑鞋为功能性鞋类中第一大品类。

近年来国内消费者更加追求健康，跑步运动快速兴起，国产品牌将跑鞋作为重要品 类集中突破并实现快速赶超，因此我们以跑鞋为重点分析本土品牌的技术升级迭代。 跑鞋的研发主要围绕缓震、回弹、轻便三大功能展开，运动鞋可以拆分为鞋面、鞋垫、中 底等部分，三大功能主要体现于中底。中底可以分为气垫、物理形变缓震、发泡材料、缓 震胶四类，中底技术的突破则有改变结构和材料创新的两大路径。1970 年后中底技术创新 进入爆发期，海外品牌率先引领此类技术。长期以来运动鞋中底材料基本是以 EVA 材料为 基础，通过搭配其他材料并调整其配比、发泡次数以实现不同的效果。

国际头部动品牌深耕研发创新，在鞋底科技的研发方面具有较强的先发优势，不断推出新技术并进行产品迭代。 NIKE 于 1979-1995 年间相继推出 Air Sole、Air Max、Air Zoom 等气垫技术，Air Sole 为 由复合材料制成的囊状框架，在内部注入氮气或空气，为气垫提供弹性和柔韧性，并阻止 气垫内气体外流，Sole 技术的应用为 NIKE 气垫技术的演变奠定重要基础。随后 NIKE 在 Air Sole 的基础上推出 Air Max 技术，加大气量、气压，提供更高的缓冲量，优化 Sole 技 术的漏气、耐久度不高、可应用范围小的缺点。多年来 Air Max 设计不断突破革新，由最初的可视化气垫，发展到现今最新的 Vapormax Flyknit2 气垫跑鞋。Air Zoom 则是在封闭 的空间中加入固定的高弹力尼龙纤维，当气垫受力时，尼龙纤维会挤压弯曲，能够在较短 的距离中提供优异的避震能力。

品牌供给端改善带来需求提升、消费者认可度提升，在比赛上被越来越多的专业运动员选择。2022 年在北京马拉松精英运动员穿着率方面，国产品牌表现亮眼。男女冠军分别穿特 步、李宁品牌，一改过去四届北马冠军被国际品牌垄断的局面;在男子、女子前三名选手 中，仅有一位参赛者选择穿国际品牌;在男女前八名跑者中，本土品牌跑鞋占据半壁江山， 其中包括 4 双特步 160X 系列、3 双李宁“飞电”系列、2 双安踏“C202GT”系列。在马 拉松竞赛的极致使用场景下，跑鞋本身的专业属性与科技含量成为运动员选择装备的核心 考虑。越来越多的国产顶级跑鞋被马拉松精英运动员选择并屡创佳绩，凸显国产跑鞋在顶 级产品科技上硬实力的提升。

2.4纺织行业：去产能加速、集中度提升，利好规模化龙头企业

中国加入 WTO 组织后，纺织行业凭借低劳动力成本、土地成本等优势快速发展，纺织行业民营企业众多、竞争格局分散，多数企业围绕成本进行低端竞争。随着国内生产要素成 本快速提升，2012 年后纺织产业加速向东南亚地区转移，国内纺织行业上市公司面临国内 外激烈竞争，部分龙头开始在海外布局产能。2020 年新冠肺炎疫情爆发后，我国政府采取 有效措施控制疫情扩散，东南亚国家受疫情影响较大，纺织行业供应链受到较大影响， 2021 年部分订单回流国内。2022 年受国内疫情频发、海外经济增速放缓等因素影响，国 内外纺织市场需求较去年整体偏弱，叠加原材料价格高位波动的影响，纺织企业生产、销 售收入增速总体呈现放缓态势。

环保政策趋严：“十四五”时期，在我国构建“双循环”新发展格局背景下，纺织行业加快 推进绿色低碳循环发展，重点环节环保要求不断提升。

一方面纺织企业需持续完善能源管 理，采用智能化纺纱、制造、染整、服装加工等技术装备，提高劳动生产率，降低能耗、环保成本;另一方面头部企业不断推动绿色升级改造，提高绿色产品设计开发能力，开发 高附加值、低能耗纺织产品，满足趋严的环保监管政策。在环保推进过程中，行业龙头通 常有能力达到环保标准，有望受益于行业去产能后市场份额的提升。

综合成本上升：随着中国经济结构转型升级，劳动力、土地成本上升，传统劳动密集型产 业逐步退出，中高端制造业快速崛起。因此总体来看，近年来纺织行业企业数量持续下降， 截至 2021 年年底全国纺织业企业单位数为 18729 个，较 2010 年峰值减少 43.62%，大量 中小企业退出市场，行业份额向头部集中。

短期来看，2022 年在宏观经济下行、国内疫情防控力度加大等因素影响下，国内纺织行业供需两端承压，上游原材料价格高位波动，下游国内外市场需求整体偏弱，2022 年前三季 度全国纺织业、化纤业产能利用率分别为 77.6%、83.3%，较 21 年同期回落约 2%，全国 规模以上纺织企业工业增加值同比减少 0.4%，营业收入同比增长 3.1%，利润总额同比减 少 23.6%，增速均较 21 年同期有所放缓。上游化纤、棉纺行业受原材料价格高位、成本难 以向下传导等因素影响，盈利承压。

我们认为在长期环保监管逐步趋严、综合成本优势逐步减弱，短期经济下行、供需两弱的 背景下，行业去产能加速，市场份额向头部集中，规模化龙头企业长期存在发展机会。

一 方面龙头企业在发展早期专注于打造供应链基础能力，通过劳动成本、快速交期、服务响 应等优势绑定头部品牌客户，快速扩大成长规模后，具有较强的成本规模优势，能够通过 自动化改造以及向低成本国家转移产能而强化领先优势。

另一方面部分龙头公司注重产品、 材料研发，在细分领域的产品技术、性能等方面达到全球领先水平，并形成较强的客户粘 性，未来有望凭借产品优势不断拓展市场份额，实现持续增长。

3.1当前行业处于去库存中后期，23H2有望迎来业绩拐点

回顾本轮周期：2020 年下半年-2021 年上半年由于经济增速回升、疫情后消费需求反弹、 冷冬等因素推动，行业需求景气度回升，品牌商补库存，业绩增速、股价逐步提升。2021 下半年至今服装下游消费景气度下行，新冠疫情反复，服装品牌进入去库存阶段，收入、 业绩增速持续下降，股价同样出现调整。2022H1 新冠疫情扩散后多地出现静默、停产， 居民收入增长受到影响，消费预期边际下降，整体服装消费成长压力较大，品牌备货相对 较多，售罄率较低，导致存货积压。2022 年 7-8 月疫情影响好转，消费数据增长改善，9- 11 月疫情反复、防控压力有所提升，下游需求承压，多数服装公司终端销售影响较大，整 体消费较为疲软，品牌下调预期，备货相对谨慎，预计库存积压较少。

复盘上一轮周期：服装行业经过 2012 年-2017 年上半年的去弱留强及库存清理过程，行业 存货规模得到控制，去库存成效显著。2017 年下半年-2018 年上半年在棚改货币化、冷冬 等因素的推动下，居民人均可支配收入稳步增长、国内消费信心指数不断提升，服装需求 增速有所提升，品牌商进入补库存阶段，业绩增速逐步回升。2018 年下半年-2020 年 上半 年受中美贸易摩擦、宏观经济增速放缓、新冠肺炎疫情等影响，服装行业需求增速下行， 进入去库存周期，上市公司业绩增速、股价表现较为低迷。

我们判断目前行业处于去库存中后期，按照历史经验上市公司需要 2 年时间左右消化库存 (2012-17 年行业首次遇到去库存、应对经验不足、持续时间较长，2018 年后行业普遍较 为谨慎，去库存时间缩短)。

我们预计服装品牌商将于 23H1 消化 22 春夏库存，伴随下半 年消费有望复苏，库存消化压力小，业绩增速提升。因此行业业绩拐点将推迟至 2023年下 半年，具体需持续跟踪下游需求表现和库存变化。如果后期防疫政策能够有所调整，优质 公司会优先受到外部资金的青睐，估值有望修复。

3.2去库存阶段，业绩增速趋缓，估值降至历史中枢偏下水平

从 A 股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于历史较低水平，其中收入方面海 澜之家、太平鸟为个位数增长，比音勒芬为 20%左右的增长;净利润方面海澜之家保持在 个位数增长，太平鸟净利润呈双位数下滑，比音勒芬为 20%左右的增长，期间除比音雷芬、 太平鸟外各公司估值处于 2016-22 年估值中等偏低水平。 2017 下半年-2018 上半年龙头服装公司收入、净利润增速大幅改善，其中比音勒芬收入增 速超 25%，净利润增速超 35%，海澜之家、太平鸟收入和利润增速同比均有所增长，期间 服装头部公司估值处于 2016-22 年估值中等偏上水平。

2018 下半年-2020 上半年行业进入去库存阶段，服装行业龙头公司收入、利润增速逐步下 滑或由正转负，头部公司估值水平下降，海澜之家 PE降至 8倍左右，森马服饰、太平鸟估 值降至 12 倍左右。2020 下半年-2021 年服装公司盈利能力显著改善，收入、利润高增，高于历史增速中枢， 其中 2021 年前三季度比音勒芬、海澜之家的收入增速均超 40%，利润增速分别为 55%、 185%，2021 年上半年两家公司收入增速均超 25%，利润增速分别为 52%、74%。行业内 龙头公司估值显著抬升，海澜之家估值接近 20 倍，比音勒芬、太平鸟估值均抬升至 30 倍 以上。 2022 年以来受疫情反复、宏观经济下行等因素影响，服装龙头公司收入、利润增速进入下 行通道，行业进入去库存阶段，上市公司股价、估值持续调整，且上证指数持续下行，至 2022 年 10 月左右服装公司估值处于历史低位水平。

从港股服装龙头公司收入、利润增速以及 PE 估值来看： 2016 年-2017 年上半年龙头服装公司收入、净利润增速处于 2016-2020 年收入、净利润增 速中等偏低水平，361 度、特步国际 PE 为 10 倍左右，安踏体育 PE 为 20 倍左右。 由于港股优质标的均为运动服饰类公司，且近年来居民户外运动意识的增强以及龙头运动 鞋服公司的产品功能性和设计感不断提升，因此在下行周期，业绩韧性较强，因此我们拉 长 2017 下半年-2018 上半年的补库存时间区间至 2017 下半年-2019 上半年，期间港股龙 头服装公司收入、利润增速提升，其中安踏体育收入、利润增速提升至约 40%、30%，特 步、李宁收入增速提至 15%以上、净利润增速由负转正，提至 20%以上。特步、李宁 PE 抬升至约 25 倍、30 倍，安踏体育 PE 提至约 35 倍。

2019 下半年-2020 上半年在疫情爆发、线下门店开店受阻的背景下，港股龙头业绩一度呈 现负增长，PE亦有所回落。2020下半年-2021上半年由于冷冬、低基数、新疆棉事件催化 等因素，港股运动龙头业绩大幅反弹，其中李宁、安踏净利润增速超 100%以上，PE 估值 分别提升至 100 倍、80 倍。 2021 下半年至今，受宏观经济下行、防疫趋严等因素影响，龙头公司尽管业绩保持正增长， 但增速大幅回落，叠加港股外资大幅流出、恒生指数显著调整，港股公司估值水平亦有所回落。

综上，展望 2023 年，行业有望呈现业绩拐点，具体需持续跟踪下游需求表现和库存变化。

1)服装方面，建议关注 23 年库存消化后优质公司业绩反转机会，今年以来市场对消费预 期较低，板块调整幅度较大，在防疫政策调整之下，优质公司会优先受到外部资金的青睐， 股指有望修复。运动鞋服细分赛道优质公司一方面精细化运营能力强、直营渠道占比高、 供应链柔性化程度高，且受益于高景气度延续和国潮崛起，有望率先恢复业绩增长。此外防疫政策发生调整后，部分地区可有序恢 复正常生产生活秩序，政府部门对于个人防护措施的要求可能会提升，推动防疫物资需求 进一步增加，关注防疫物资龙头稳健医疗需求增长。

2)纺织板块, 22H2受全球海外高通胀 影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。

文章来源：TSCI国际纺织供应链工业博览会